7月下旬，大宗商品再度出現(xiàn)一波普漲行情，銅價也不例外。筆者并不認為7月下旬的漲勢重啟是由需求擴張驅動的，反而認為是在全球經濟增長乏力的情況下，中美兩國實際利率回落帶來的估值抬升和投資需求卷土重來的結果。

然而，7月份中國制造業(yè)PMI繼續(xù)回落、美國新冠疫情再度惡化和耐用品訂單增速放緩進一步驗證了全球經濟再次走下坡路。然而，美國通脹高企和中國PPI居高不下，制約了貨幣政策騰挪的空間。從微觀層面來看，隨著銅價反彈，下游消費再度受到抑制。而近期市場傳聞必和必拓遭遇罷工威脅，可能對市場有一定的擾動，但銅走勢取決于需求和流動性，供應恢復的大趨勢不會發(fā)生變化。

經濟前景轉弱，消費未見明顯擴張

美國方面，美國6月耐用品訂單大幅不及預期，環(huán)比僅增長0.8%，預期2.2%，前值2.3%。另外，從存貨來看，制造業(yè)基本上完成補庫，尤其是汽車行業(yè)存貨同比增速創(chuàng)下近幾年的高點。6月，美國汽車及零部件存貨同比增速創(chuàng)下有記錄以來的最高水平，達到17.68%，美國汽車行業(yè)即將進入去庫存階段。

中國方面，從工業(yè)產出和利潤來看，原材料價格暴漲凸顯上游利潤聚集、中下游受擠壓的結構扭曲特征，這可能導致未來制造業(yè)投資增速繼續(xù)放緩。先行指標中采制造業(yè)PMI在7月份繼續(xù)放緩至50.4，盡管還處于擴張勢頭，但是擴張速度放緩。其中，我們看到7月制造業(yè)新訂單和新出口訂單還在下滑，而7月產成品庫存指數(shù)上升，但是原材料庫存指數(shù)下滑，這意味著中國制造業(yè)進入被動補庫階段，即將進入主動去庫存階段。從歷史經驗來看，在主動去庫存階段，銅價往往是下跌的。

從微觀層面來看，7月中上旬銅價回落一度刺激下游階段性補庫，但是在7月下旬銅價再度反彈之后，下游采購受到抑制。

目前，國內銅消費主要在電力、房地產、交通運輸、家電和輕工業(yè)。如果以銅材作為下游消費領域，那么電力電纜耗銅量最大，其次是銅管，最后是銅板帶箔。當前，電力電纜、銅管消費增速是很低的，增速較高的主要是鋰電池電解銅箔。

從銅桿來看，可以用銅桿加工費衡量下游消費情況。在銅價大幅攀升并突破7萬元/噸大關后，銅桿下游消費商采購就減少。7月26日8mm銅桿加工費上漲至650元~850元/噸，之后就一直有價無市，部分銅桿企業(yè)銷售下滑了50%。另外，據(jù)我們調研，上半年陸上風電搶裝情況已經明顯減少，而風電是今年銅消費的一個增長點。

貨幣收緊擔憂緩和，銅價抗跌

美聯(lián)儲發(fā)布7月利率決議，F(xiàn)OMC投票一致決定維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在0~0.25%不變，維持超額準備金利率（IOER）在0.15%不變，維持貼現(xiàn)利率在0.25%不變，符合預期。我們認為，在美國經濟復蘇勢頭放緩、全球Delta變異病毒蔓延等情況下，美元長端利率下行，伴隨美國通脹高企，美元短期實際利率下行和美元指數(shù)高位回落都會刺激銅價短期沖高。

罷工風險增加，但不影響供應恢復勢頭

7月31日，Escondida銅礦工會在聲明中表示，其2164名成員（占投票人數(shù)的99.5%）選擇拒絕必和必拓集團提出的有關薪資要求的最終合同，這導致Escondida銅礦工人罷工風險攀升。必和必拓持有Escondida銅礦57.5%的股權，2017年一季度Escondida銅礦罷工一度導致必和必拓銅礦產量同比下降61.4%。

然而，我們認為銅礦罷工對銅供應恢復的趨勢影響不大。一方面，2017年一季度銅價沖高回落，原因在于其他銅礦增產，2017年一季度全球銅礦產量實際減產幅度只有2.8%。另一方面，隨著銅價高企，2020年推遲投產的銅礦項目有望在2021年和2020年投產。目前，全球銅礦供應明顯增加，截至7月30日，中國進口25%銅精礦現(xiàn)貨加工費升至52美元~57美元/噸。

總體來看，我們認為在類滯脹環(huán)境下，銅的消費大概率是會回落的，但是由于中美兩國貨幣不急于收緊，流動性寬松帶來的投資需求不會很快退潮，從而使得銅價在短期還會呈現(xiàn)高位震蕩，上下兩難。銅礦罷工風險帶來的只是短期擾動，銅礦供應恢復增長的趨勢不會逆轉。