9月上旬，國內(nèi)外銅價依舊沒能走出一波趨勢性行情，9月中旬是否會突破還需要觀察。此前從宏觀層面來看，銅市場已經(jīng)缺乏大幅上漲的動能，因包括美聯(lián)儲、歐洲央行在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體央行貨幣政策即將迎來拐點，需求端沒有故事可講，一旦銅價上漲至7萬元/噸以上，下游需求就會萎縮。

然而，目前疫情對銅礦和廢銅的供應(yīng)干擾猶存。如果再考慮到“雙碳”目標(biāo)帶來的新能源領(lǐng)域的銅需求增長預(yù)期，使得銅的投資屬性盡管有所降溫，但一直沒能退潮。筆者預(yù)計，部分銅已經(jīng)被鎖定，暫時無法流動，這使得全球銅顯性庫存遲遲沒見在需求降溫的情況下累庫。

而未來銅市場的破局在于美聯(lián)儲削減QE帶來的美元流動性收縮和美元實際利率的反彈。從大宗商品角度來看，美元實際利率是持有銅等商品的機會成本，一旦機會成本攀升，銅的投資需求和消費需求都會降溫。更何況，當(dāng)前部分新能源領(lǐng)域的投資擴張一個重要的條件就是融資成本較低，一旦融資成本反彈，將導(dǎo)致部分過度擴張的企業(yè)債務(wù)壓力攀升，影響后續(xù)的投資。

疫情導(dǎo)致8月出口回暖

外需短期有韌性

銅的消費分為外需和內(nèi)需。外需并非是直接的精煉銅出口，而是包括產(chǎn)成品如機電產(chǎn)品出口；內(nèi)需就是國內(nèi)包括電力、家電、汽車和地產(chǎn)等領(lǐng)域的銅消費。由于7-8月全球疫情蔓延，東南亞國家受到影響，出口訂單再次轉(zhuǎn)移至中國，這使得中國8月份出口超預(yù)期增長。

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，按美元計價，8月份我國出口總值2943.2億美元，同比增長25.6%，前值19.3%，環(huán)比增長4.1%；進口總值2359.8億美元，同比增長33.1%，前值28.1%，環(huán)比增長4.3%。

出口超預(yù)期，主要原因有幾個方面：一是東南疫情導(dǎo)致外貿(mào)訂單重新轉(zhuǎn)向中國。數(shù)據(jù)顯示，8月，越南出口同比下降1.1%，7月，出口增速還高達17.4%。在東南亞出口受疫情影響的同時，韓國出口增速較7月也回升5.3個百分點。

由于東南亞在全球電子產(chǎn)業(yè)鏈中份額較高，疫情導(dǎo)致東南亞工業(yè)生產(chǎn)和出口受到影響，這使得中國機電產(chǎn)品出口在8月份同比增速升至23%，7月一度下滑至18.1%。其中8月自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件出口金額同比增長12.8%，較上個月加快1.2個百分點。而8月家電出口同比增長1%，上個月同比大幅下降7.2%。

二是季節(jié)性因素，圣誕季訂單在8月和9月出現(xiàn)集中發(fā)貨的階段。根據(jù)海運公司和貨代調(diào)研的信息，8月全球海運費繼續(xù)高企，但海外圣誕節(jié)訂單提前，使得8月出口同樣出現(xiàn)超預(yù)期的增長。

三是7-8月全球delta等變種病毒的蔓延，這使得中國防疫物資出口同比降幅有所縮窄，甚至醫(yī)療儀器及器械出口從7月的負(fù)增長轉(zhuǎn)為大幅的正增長。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月紡織紗線、織物及制品出口同比下降14.9%，較7月降幅縮窄11.9個百分點，而醫(yī)療儀器及器械出口同比增長17.9%，7月為同比下降17.1%。

不過，全球貿(mào)易伴隨全球經(jīng)濟復(fù)蘇觸頂而下行的趨勢不會改變，疫情可能影響中國等部分國家的月度出口波動。數(shù)據(jù)顯示，今年5月，全球制造業(yè)PMI見頂，或預(yù)示著推動貿(mào)易迅速修復(fù)的經(jīng)濟動能在放緩。另外，WTO經(jīng)濟晴雨表中的前瞻性新出口訂單指數(shù)7月出現(xiàn)回落，該指數(shù)對貿(mào)易前景有較好的領(lǐng)先性，或也預(yù)示著復(fù)蘇步伐可能逐步放緩。

核心CPI回落

內(nèi)需繼續(xù)疲軟

從宏觀經(jīng)濟運行邏輯來看，核心CPI和經(jīng)濟景氣度、需求周期密切相關(guān)，由于食品和能源價格受供應(yīng)影響較大，因此剔除食品和能源的核心CPI更能反映經(jīng)濟增長和工業(yè)需求增長情況。而8月份，核心CPI同比增速較上月回落0.1個百分點，可能反應(yīng)出現(xiàn)經(jīng)濟增長放緩下需求擴張有所放緩。

從大宗商品進口來看，商品需求在降溫，8月進口金額同比增速較7月略微加快，主要是價格因素，并非進口量的加快增長。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，8月，鐵礦石、原油、銅材進口數(shù)量分別同比下降2.9%、6.2%和41.1%，但是進口金額同比增速分別為95%、59.8%和-10.4%，進口量和金額明顯不匹配。

產(chǎn)成品看，進口電子類產(chǎn)品同比增速相對穩(wěn)定，8月，集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件、液晶顯示板分別增長16.2%、19.3%和0.7%，與7月增速基本持平。不過，汽車及零部件進口同比增速大幅回落，汽車和汽車底盤較2019年復(fù)合增速為-7.2%，7月達到10.6%。

歐洲央行率先宣布Taper

美聯(lián)儲將緊隨其后

歐洲央行率先宣布Taper，歐元兌美元短期反彈

9月9日，歐洲央行公布貨幣政策會議的決議，維持三大關(guān)鍵利率不變，符合預(yù)期。歐央行同時宣布將放緩第四季度的緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度。從歐央行公布的數(shù)據(jù)來看，8月PEPP凈購買量為650億歐元，明顯低于7月的875億歐元，為3月份以來的最低值。PEPP被稱為緊急抗疫購買計劃，是一項非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策措施，于2020年3月開啟，旨在應(yīng)對新冠肺炎疫情對貨幣政策傳導(dǎo)機制和歐元區(qū)前景構(gòu)成的嚴(yán)重風(fēng)險?？傤~為1.85萬億歐元，購買相對靈活。一旦判斷疫情危機階段結(jié)束，理事會將終止PEPP下的凈資產(chǎn)購買，但不應(yīng)在2022年3月結(jié)束之前。

2020年、2021年資產(chǎn)購買計劃（APP）+緊急抗疫購債計劃（PEPP）購買提供的流動性分別為：1.12萬億歐元和1.09萬億歐元。如果APP購買不調(diào)整，通過資產(chǎn)購買渠道釋放的流動性會大幅壓縮到僅2400億歐元，縮減步伐略為激進。截至2021年7月，PEPP累計凈購買規(guī)模已達1.27萬億歐元（約68.6%的購買目標(biāo)），遠超同期資產(chǎn)購買計劃APP的凈購買規(guī)模。

在通脹問題方面，歐洲央行表示，短期內(nèi)通脹可能溫和超過目標(biāo)。關(guān)鍵利率將保持在當(dāng)前水平或更低，直到確定通脹將上升并保持在2%。管委會已準(zhǔn)備好適當(dāng)調(diào)整其所有工具，以確保在中期內(nèi)通脹穩(wěn)定在2%的目標(biāo)水平。

與美聯(lián)儲的雙重貨幣目標(biāo)不同，歐洲央行貨幣政策把控制通脹作為首要目標(biāo)，對通脹的容忍程度更低。近期歐洲通脹已經(jīng)超過歐洲央行預(yù)測與政策目標(biāo)，多位歐洲央行官員對通脹前景表述擔(dān)憂，言論偏向鷹派，因此歐洲央行先于美聯(lián)儲宣布Taper。

短期來看，歐洲央行先于美聯(lián)儲宣布Taper可能帶動歐元兌美元上漲，美元指數(shù)回落有利于銅價反彈，按中期來看，歐洲央行資產(chǎn)購買主要通過資產(chǎn)購買計劃（APP）進行，因此，一旦美聯(lián)儲宣布削減QE，美元流動性收縮會比歐洲央行要快，到時候美元名義利率和美元匯率都會強勢反彈，對銅的投資需求和消費需求構(gòu)成沖擊。通過觀察花旗經(jīng)濟以外指數(shù)來看，短期歐洲經(jīng)濟走弱的程度弱于美國，因此歐元兌美元反彈也是正常的。

美聯(lián)儲削減QE的條件已經(jīng)具備

盡管美國8月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠不及預(yù)期，但是筆者認(rèn)為美聯(lián)儲在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下繼續(xù)實施QE的負(fù)面作用可能大于正面作用，美聯(lián)儲年內(nèi)Taper是大勢所趨：

一是高通脹可能對美聯(lián)儲踐行的MMT理論構(gòu)成挑戰(zhàn)，MMT理論通常認(rèn)為美聯(lián)儲為美國財政赤字融資是沒有成本的，即“內(nèi)債不是債”,但是這類債務(wù)最終的退場，終究需要回歸政府支出表內(nèi)的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發(fā)利率的上行，最終會給美國經(jīng)濟帶來巨大的負(fù)面沖擊。

二是美國金融系統(tǒng)充斥著大量流動性，如果美聯(lián)儲不及時退出QE，可能會帶來的滯脹風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金目前沒有辦法創(chuàng)造商業(yè)信貸，這使得大量流動性涌入短期國債市場、拆借市場和回購市場，這也是美聯(lián)儲聯(lián)邦基金有效利率與儲隔夜逆回購工具的發(fā)行收益率之間的利差不斷收斂，美聯(lián)儲隔夜逆回購（ON RRP）規(guī)模不斷擴大。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲遲遲不釋放削減QE的信號，目的在降低退出QE給市場帶來的沖擊和摩擦成本，因此，高通脹和銀行超額準(zhǔn)備金無法創(chuàng)造商業(yè)信貸的情況下，美聯(lián)儲會退出QE是大勢所趨，目前市場只關(guān)心短期的節(jié)奏，尚未關(guān)注到這一趨勢。

此外，美國就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)勞動力短缺，隨著美國緊急失業(yè)救濟金到期，美國就業(yè)人數(shù)將會在9月大增，從而失業(yè)率與自然失業(yè)率靠攏，在通脹高企的清下，美聯(lián)儲將沒有推遲削減QE的理由。

美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布的7月職位空缺及勞動力流動調(diào)查（JOLTS）結(jié)果顯示，美國7月JOLTS職位空缺1090萬個，繼6月首次突破千萬大關(guān)后，再度創(chuàng)下歷史新高，預(yù)期為1000萬個，6月數(shù)據(jù)上修至1020萬個。

7月，自主離職人數(shù)再度上漲，較6月增加10.3萬人，創(chuàng)下歷史第二高水平397.7萬人，僅低于今年4月的高點399.2萬人。自主離職人數(shù)通常被視為就業(yè)市場信心的一個晴雨表，自主離職人數(shù)越高，說明勞動人口越不擔(dān)心無法就業(yè)，當(dāng)前自主離職人數(shù)遠遠高于新冠肺炎疫情前的水平。

另外，美聯(lián)儲發(fā)布了最新“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟調(diào)查報告顯示，對美國整體經(jīng)濟活動的描述小幅下調(diào)至“溫和增長”，并稱通脹高位持穩(wěn)。其中，一半聯(lián)儲轄區(qū)稱價格上漲的速度“強勁”，另一半轄區(qū)稱價格上漲速度“溫和”；由于普遍存在資源短缺，投入品價格壓力持續(xù)普遍存在，而且許多企業(yè)仍報告采購關(guān)鍵投入品面臨困難。限制新增就業(yè)的因素主要是勞動力短缺，而非需求疲軟。由于“持續(xù)而廣泛的”勞動力短缺，一些地區(qū)的工資增速加快，大部分聯(lián)儲轄區(qū)都將工資增長描述為“強勁”，這包括了所有的中西部和西部地區(qū)。這意味著美國通脹面臨勞動力薪資增長帶來的壓力。

新能源汽車帶來的

銅消費增長點可能過度樂觀

短期來看，新能源汽車產(chǎn)銷的快速增長，以及“雙碳”目標(biāo)帶來的新能源汽車滲透率的提高，對銅消費有明顯拉動作用。乘聯(lián)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，8月乘用車市場零售同比下降14.7%，8月新能源乘用車批發(fā)銷量達到30.4萬輛，同比增長202.3%，環(huán)比增長23.7%。8月新能源車國內(nèi)零售滲透率17.1%，1-8月滲透率11.6%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。8月新能源車廠商批發(fā)滲透率20.1%，1-8月滲透率12.8%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。

然而，筆者認(rèn)為新能源汽車用的電池發(fā)展路徑過于單一，未來多元化電池的發(fā)展，可能意味著銅并非唯一的負(fù)極材料，消費增長總量可能過度樂觀。

目前，動力電池行業(yè)出現(xiàn)“高端產(chǎn)能不足、低端產(chǎn)能過剩”的結(jié)構(gòu)性供需失衡問題。從供給端來看，頭部電池企業(yè)加速產(chǎn)能擴張，就是要提升高端產(chǎn)能的供給能力。雖然智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈將催生新的商業(yè)模式，但無法消除汽車的周期性。

目前，我國儲能行業(yè)有20多種主流技術(shù)，其中動力電池技術(shù)路徑主要集中在三元鋰和磷酸鐵鋰上。動力電池應(yīng)有更多路徑，現(xiàn)在還是技術(shù)磨合期，并不能確定哪種技術(shù)最有發(fā)展前景。企業(yè)應(yīng)進行專利布局，防止未來可能出現(xiàn)專利壁壘，而不是集中投資一種動力電池技術(shù)。

工信部表示，將支持鈉電池加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，支持先進產(chǎn)品量產(chǎn)能建設(shè)。同時，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程適時完善有關(guān)產(chǎn)品目錄，促進性能優(yōu)異、符合條件的鈉電池在新能源電站、交通工具、通信基站等領(lǐng)域加快應(yīng)用；通過產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，推動鈉電池全面商業(yè)化。

銅市場累庫還需等待

銅礦和廢銅供應(yīng)恢復(fù)放緩，精銅產(chǎn)量回升明顯

從銅精礦加工費來看，由于8月海外疫情再度嚴(yán)峻，盡管智利、秘魯?shù)鹊氐你~礦產(chǎn)量保持恢復(fù)性增長勢頭，但是運輸受到影響，進口銅精礦加工費上升勢頭有所緩和，這意味著銅礦供應(yīng)恢復(fù)出現(xiàn)放緩跡象。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至9月9日，25%Mmin進口銅精礦加工費報58美元-63美元/噸，盡管遠高于去年同期和年初，但是較8月底略微回落1美元，上升勢頭有所緩和。

廢銅方面，由于東南亞疫情，馬來西亞等地廢銅進口受到一定的影響，中國粗銅加工費也出現(xiàn)一定程度的回落。數(shù)據(jù)顯示，截至9月9日，98.5%的粗銅加工費回落至1460-1660元/噸，較年內(nèi)高點1900-2100元/噸明顯回落，與去年同期幾乎持平。

不過，筆者發(fā)現(xiàn)精煉銅產(chǎn)出恢復(fù)較快，這也是8月份精煉銅進口回落的一個重要原因。據(jù)安泰科調(diào)研，2021年8月份，22家樣本企業(yè)合計生產(chǎn)陰極銅76.76萬噸，同比增長5.29%，環(huán)比增長2.73%，其中7月產(chǎn)量修正后為74.72萬噸。分企業(yè)來看，大型企業(yè)精煉銅產(chǎn)量增長較快，而中小企業(yè)受到限電等因素回升幅度較小。9月，廣西金川、南國銅業(yè)、琿春紫金等企業(yè)有檢修計劃，但整體上無礙精煉銅產(chǎn)量回升勢頭，因銅精礦加工費高于去年同期和硫酸等副產(chǎn)品價格高企。

消費缺乏亮點，但累庫還需等待

從8月主要產(chǎn)品出口來看，機電產(chǎn)品出口增速出現(xiàn)回升，尤其是家電從7月的大幅負(fù)增長轉(zhuǎn)為溫和的正增長，使得銅外需略微改善，但是內(nèi)需依舊疲軟。用銅桿衡量電力行業(yè)銅消費，我們發(fā)現(xiàn)銅桿加工費與去年同期幾乎持平，但低于去年5月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)時消費高點時的水平。數(shù)據(jù)顯示，9月9日，8mm銅桿加工費報590-790元/噸，去年4月為550-750元/噸。

從現(xiàn)貨升貼水角度來看，9月上旬，銅現(xiàn)貨升水明顯回落，這意味著消費在降溫，但是國內(nèi)銅庫存還在下降，這可能意味著部分銅被鎖定，暫時無法流通，這與銅的投資需求有關(guān)，但是一旦美聯(lián)儲宣布削減QE，那么銅的投資需求將會退潮，鎖定的銅可能會重新流通，銅市場才會累庫。