流動性緊縮帶來投資需求降溫

在9月美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當(dāng)前水平直至實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。理事會一致投票決定將準(zhǔn)備金余額支付的利率維持在0.15%，自2021年9月23日起生效?；A(chǔ)信貸利率維持在0.25%不變，繼續(xù)按兵不動，符合市場預(yù)期。

然而，美聯(lián)儲可能在11月議息會議上宣布Taper。美聯(lián)儲主席鮑威爾在9月FOMC會后的記者會上表示，在疫苗注射以及強(qiáng)有力政策支持的幫助下，經(jīng)濟(jì)活動與就業(yè)指標(biāo)得以繼續(xù)加強(qiáng)。受疫情不利影響最為嚴(yán)重的部門在近幾個月已然有所改觀，但是疫情的反復(fù)放緩了它們的復(fù)蘇。相較于2020年12月提出實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時，就業(yè)市場復(fù)蘇已經(jīng)行程過半（50%-60%），對于他和許多FOMC委員來說，這已經(jīng)符合了“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的標(biāo)準(zhǔn)，但還有一部分委員認(rèn)為只是接近而非達(dá)到。

勞動力市場目前還是存在結(jié)構(gòu)性問題，即“空缺崗位多，企業(yè)招不到人，但是就業(yè)增長卻還是不行”，但通脹目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了taper在美聯(lián)儲內(nèi)部得到“廣泛支持”，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于正軌，在2022年中旬左右結(jié)束這一逐步減碼QE的過程可能適宜。

鮑威爾還表示，可能最快在下一次會議上宣布縮減購債（taper），僅需一份“合理良好、而非超強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)報告”，就足以滿足減碼QE的門檻了。從鮑威爾的修辭來判斷，未來9月和10月只要有50萬的增速就可達(dá)標(biāo)。

另外，由于通脹高企，金融市場伴隨市場過度投機(jī)越發(fā)脆弱，美聯(lián)儲加息可能會提前到2022年。盡管鮑威爾稱加息的門檻比減少債券購買的門檻更嚴(yán)格，今年6月點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)官員預(yù)計2023年至少加息0.5%，令投資者感到意外，大多數(shù)人認(rèn)為2023年之前不會有任何增長，但是9月美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示，有一半（9名）的美聯(lián)儲官員預(yù)計，到2023年底，利率需要在當(dāng)前水平上至少提高1%（即加息4次）。

實(shí)際上美聯(lián)儲官員對通脹的擔(dān)憂升溫是加息提前的主要原因。美聯(lián)儲大多數(shù)官員預(yù)期2021年核心PCE通脹率為3.7%，6月預(yù)期為3.0%；預(yù)期2022年為2.3%，今年6月預(yù)期為2.1%；預(yù)期2023年為2.2%，今年6月預(yù)期為2.1%。

伴隨美聯(lián)儲Taper路徑清晰，美元流動性收縮和美元匯率走強(qiáng)會對銅價構(gòu)成雙重沖擊。在美聯(lián)儲削減QE的預(yù)期下，美元名義利率反彈帶動美元實(shí)際利率自低位回升，這可能是銅價近期高位回落的一個宏觀利空。數(shù)據(jù)顯示，截至9月22日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.96%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。

能耗雙控不影響銅冶煉 但影響銅加工

三季度，全國各地能耗雙控力度加碼，發(fā)改委也發(fā)布了《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》的通知。9月，為完成能耗雙控任務(wù)，包括云南、寧夏、廣東等地區(qū)紛紛出臺措施，一方面嚴(yán)控高能耗項(xiàng)目投產(chǎn)；另一方面對現(xiàn)有高能耗項(xiàng)目進(jìn)行限產(chǎn)，從而帶動包括有色金屬中的鋁，鋼鐵、鐵合金、PVC和甲醇等化工等商品價格大幅上漲，部分品種還刷新新高。

然而對于銅產(chǎn)業(yè)而言，能耗雙控對銅冶煉影響不大，國內(nèi)陰極銅產(chǎn)量在8月和9月是回升的勢頭。

一是從能耗強(qiáng)度未達(dá)標(biāo)的省份來看，銅冶煉產(chǎn)能占比并非靠前，且各地限產(chǎn)并沒有涉及銅冶煉。發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示，能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個?。▍^(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級預(yù)警；浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西10個省上半年能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，為二級預(yù)警。能耗強(qiáng)度降低預(yù)警等級為一級的省（區(qū)），對能耗強(qiáng)度不降反升的地區(qū)（地級市、州、盟），2021年暫停“兩高”項(xiàng)目節(jié)能審查，并繼續(xù)強(qiáng)化能耗雙控。

一級預(yù)警的地區(qū)，青海銅冶煉產(chǎn)能約為10萬噸，寧夏幾乎沒有銅冶煉產(chǎn)能，廣西地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為100萬噸，廣東地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為10萬噸，福建銅冶煉產(chǎn)能約為78萬噸，新疆地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為15萬噸，云南地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為70萬噸，江蘇地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為30萬噸，陜西銅冶煉產(chǎn)能可以忽略不計。

銅冶煉產(chǎn)能較大的廣西地區(qū)，能耗雙控任務(wù)主要落在鋼鐵和電解鋁上面，對銅冶煉沒有限產(chǎn)要求。其中，廣西地區(qū)8家短流程企業(yè)均接到限電通知，其中要求4家企業(yè)生產(chǎn)停產(chǎn)，4家企業(yè)錯峰生產(chǎn)，合計影響日均產(chǎn)量約2.57萬噸。根據(jù)限產(chǎn)要求，廣西8家電解鋁企業(yè)（我們統(tǒng)計實(shí)際為9家，其中兩家合并一家）9月份產(chǎn)量不得超過2021年上半年平均月產(chǎn)量的80%，9月份用電負(fù)荷同樣不得超過2021年上半年平均月用電負(fù)荷的80%。

同樣云南地區(qū)能耗雙控也沒有落在銅冶煉上面，9月13日，云南省發(fā)改委節(jié)能工作領(lǐng)導(dǎo)小組為落實(shí)國務(wù)院關(guān)于遏制“兩高”項(xiàng)目發(fā)展的決策部署，下發(fā)了《關(guān)于堅(jiān)決做好能耗雙控有關(guān)工作的通知》，對鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業(yè)硅和煤電行業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)出控制，對肥料制造、煤炭加工、鐵合金等4個行業(yè)中萬元增加值能耗高于行業(yè)平均水平的企業(yè)采用重點(diǎn)企業(yè)用能管控措施，其中高于平均水平1—2倍的企業(yè)限產(chǎn)50%，高于平均水平2倍及以上的企業(yè)限產(chǎn)90%。

福建銅冶煉產(chǎn)能也比較大，但是根據(jù)其工作部署，能耗雙控主要在“兩高”行業(yè)，全面排查在建“兩高”項(xiàng)目，抓好存量“兩高”項(xiàng)目挖潛，嚴(yán)控新上“兩高”項(xiàng)目，盯重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)，而銅冶煉并不屬于“兩高”項(xiàng)目。

其他省份能耗雙控重點(diǎn)也不在銅冶煉行業(yè)。例如浙江主要是化工和紡織行業(yè)，要求加強(qiáng)重點(diǎn)用能地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整，寧波、舟山要嚴(yán)格控制石化、鋼鐵、化工等產(chǎn)能規(guī)模，推動高能耗工序外移，緩解對化石能源的高依賴性。紹興、湖州、嘉興、溫州要嚴(yán)格控制紡織印染、化纖、塑料制品等制造業(yè)產(chǎn)能，采用先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，提升高附加值產(chǎn)品比例，大幅提升單位增加值能效水平。推動紡織印染、化學(xué)纖維、造紙、橡膠和塑料制品、電鍍等行業(yè)產(chǎn)能退出。

江蘇和內(nèi)蒙古同樣將能耗雙控重點(diǎn)放在高能耗行業(yè)。9月初，江蘇省工信廳會議指示要對年綜合能耗5萬噸標(biāo)煤以上企業(yè)開展專項(xiàng)節(jié)能監(jiān)察，涵蓋全省323家年綜合能耗5萬噸以上企業(yè)和29家“兩高”項(xiàng)目企業(yè)的專項(xiàng)節(jié)能監(jiān)察行動全面展開。

二是國內(nèi)大約三分之一的銅冶煉產(chǎn)能是再生銅產(chǎn)能，據(jù)我們測算顯示，相對于礦生銅，每生產(chǎn)一噸再生銅就可以少排放3.53噸二氧化碳;如果涉及到加工程序更復(fù)雜的金、銀，與原生金屬相比會實(shí)現(xiàn)更多碳減排。因此，運(yùn)用廢銅作為原材料的銅冶煉是未來銅冶煉走向低碳綠色的一個重要發(fā)展方向。

從調(diào)研的數(shù)據(jù)來看，部分銅加工行業(yè)受到能耗雙控下限產(chǎn)或者減產(chǎn)的波及。近期，浙江、江蘇、安徽、廣東等地陸續(xù)推出能耗管控措施，各地陸續(xù)進(jìn)入限電、限產(chǎn)等管控狀態(tài)。浙江、江蘇、安徽、廣東四地作為國內(nèi)主要銅桿線生產(chǎn)集中地，其合計銅桿年產(chǎn)能612萬噸。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研，江蘇、廣東兩地限產(chǎn)影響最為明顯。其中廣東地區(qū)部分企業(yè)已經(jīng)接收到紅頭文件，例如中山地區(qū)“開4停4”，東莞地區(qū)自23日起停產(chǎn)四天，佛山地區(qū)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入停產(chǎn)限產(chǎn)狀態(tài)；從限產(chǎn)的環(huán)節(jié)來看，高耗能企業(yè)拉絲廠限電尤為明顯，甚至出現(xiàn)“開1停6”的窘境。江蘇地區(qū)，多數(shù)企業(yè)尚未接到明確的限產(chǎn)通知，但部分企業(yè)已經(jīng)開始主動停產(chǎn)、減產(chǎn)，主動進(jìn)行節(jié)能降耗。

浙江地區(qū)，其他產(chǎn)業(yè)有明確的限產(chǎn)通知以及計劃，而銅桿生產(chǎn)企業(yè)目前尚未接到明確的通知，因此影響并不明顯，不過并不能排除后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)大限電范圍的可能。安徽地區(qū)，今日發(fā)改委發(fā)布有序用電通知，目前地區(qū)內(nèi)企業(yè)暫未收到明確的限電減產(chǎn)、停產(chǎn)的通知；不過，從企業(yè)反饋來看，地區(qū)內(nèi)企業(yè)也正在積極準(zhǔn)備后續(xù)減產(chǎn)的可能，企業(yè)認(rèn)為限電減產(chǎn)甚至停產(chǎn)基本已是既定事實(shí)。

供需雙弱 需求未來下滑力度會更大

1.海運(yùn)費(fèi)高企導(dǎo)致進(jìn)口銅成本攀升

自7月份以來，洋山銅溢價持續(xù)攀升，但我們并不認(rèn)為是中國銅需求強(qiáng)勁所致，主要是海運(yùn)費(fèi)再度啟動漲勢導(dǎo)致的。數(shù)據(jù)顯示，海岬型散裝船運(yùn)費(fèi)9月14日曾創(chuàng)下2008年來最大單日漲幅，平均日租金達(dá)每艘船近5.3萬美元。Drewry Shipping數(shù)據(jù)顯示，制成品現(xiàn)貨運(yùn)價已連續(xù)20周飆升，較過去5年的季節(jié)性水平平均值高731%。從海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，7月和8月精煉銅進(jìn)口明顯偏弱。然而，洋山銅溢價處于近兩年高位。截至9月23日，洋山銅溢價攀升至100-118美元/噸。

2.國內(nèi)需求走弱趨勢還將延續(xù)

從銅桿加工費(fèi)來看，9月中旬至今，8mm銅桿加工費(fèi)一直不變，維持在570-770元/噸左右，遠(yuǎn)低于去年4-5月份消費(fèi)旺季時高達(dá)700-900元/噸的水平。從年度來看，2016-2017年銅桿加工費(fèi)還一度在1000元/噸以上，當(dāng)前幾乎只有10年期的一半。對于銅桿消費(fèi)，主要看電網(wǎng)投資，其中國家電網(wǎng)未來5年年均投資額只有4000億元，而2016-2018年，每年國家電網(wǎng)的電網(wǎng)投資額都在5000億元以上。主要是推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級，加快建設(shè)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，耗銅量還有待跟蹤。

值得注意的是高銅價對終端行業(yè)消費(fèi)已經(jīng)構(gòu)成了負(fù)反饋。疫情下，普遍不愁訂單的中國制造業(yè)卻因原材料價格和國際運(yùn)費(fèi)大幅上漲等因素普遍承壓，陷入了“增收難增利”的境地。在家電行業(yè)，冰箱、冷柜成本上漲約25%，電風(fēng)扇各類原材料價格上漲的幅度都接近50%，推高整機(jī)成本30%。部分家電企業(yè)表示，原材料價格持續(xù)上漲進(jìn)而對企業(yè)造成巨大的經(jīng)營壓力，訂單減少后，為了不讓產(chǎn)能閑置過多，即使虧損也要保住市場份額和下游渠道而繼續(xù)生產(chǎn)，但很難抗很久。

四、行情研判

當(dāng)前銅市場面臨新一輪的內(nèi)外雙重沖擊：海外，美聯(lián)儲加息路徑逐漸清晰，且美聯(lián)儲最新點(diǎn)陣圖顯示加息可能提前到2022年，流動性退潮下，全球銅的投資需求和消費(fèi)需求都將回落；國內(nèi)，能耗雙控對銅加工行業(yè)構(gòu)成拖累，但是對銅冶煉影響不大。從調(diào)研的數(shù)據(jù)來看，部分銅加工行業(yè)受到能耗雙控下限產(chǎn)或者減產(chǎn)的波及。

高銅價對終端行業(yè)消費(fèi)已經(jīng)構(gòu)成了負(fù)反饋，部分家電企業(yè)表示，原材料價格持續(xù)上漲進(jìn)而對企業(yè)造成巨大的經(jīng)營壓力。訂單減少后，為了不讓產(chǎn)能閑置過多，即使虧損也要保住市場份額和下游渠道而繼續(xù)生產(chǎn)，但很難抗很久。

低庫存可能會給予銅價一定的抗跌保護(hù)，但是“供需雙弱”的格局可能隨著消費(fèi)回落到一定的閾值而改變，銅市場會累庫。等待銅市場進(jìn)入“累庫”階段，銅價共振式下跌才會啟動。