9月下旬，銅市場(chǎng)依舊處于“供需雙弱”的焦灼狀態(tài)，銅價(jià)呈現(xiàn)震蕩回落的勢(shì)頭。然而，筆者認(rèn)為，當(dāng)前銅市場(chǎng)可能面臨新一輪內(nèi)外雙重沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑逐漸清晰，且美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能提前到2022年，流動(dòng)性退潮下，全球銅的投資需求和消費(fèi)需求都將回落；國(guó)內(nèi)能耗雙控對(duì)銅加工行業(yè)構(gòu)成拖累，但是對(duì)銅冶煉影響不大；另外，伴隨原材料價(jià)格高企，反過(guò)來(lái)制約消費(fèi)的形勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)。

未來(lái)銅市場(chǎng)是否會(huì)發(fā)生宏觀和微觀共振式下跌呢？筆者認(rèn)為，低庫(kù)存可能會(huì)給予銅價(jià)一定的抗跌保護(hù)，但是“供需雙弱”的格局可能隨著消費(fèi)回落到一定的閾值而改變，銅市場(chǎng)會(huì)累庫(kù)。等待銅市場(chǎng)進(jìn)入累庫(kù)階段，銅價(jià)共振式下跌才會(huì)啟動(dòng)。

流動(dòng)性緊縮帶來(lái)投資需求降溫

在9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當(dāng)前水平直至實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。理事會(huì)一致投票決定將準(zhǔn)備金余額支付的利率維持在0.15%，自2021年9月23日起生效?；A(chǔ)信貸利率維持在0.25%不變，繼續(xù)按兵不動(dòng)，符合市場(chǎng)預(yù)期。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)可能在11月議息會(huì)議上宣布縮減購(gòu)債（Taper）。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月FOMC會(huì)后的記者會(huì)上表示，在疫苗注射以及強(qiáng)有力政策支持的幫助下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與就業(yè)指標(biāo)得以繼續(xù)加強(qiáng)。受疫情不利影響最為嚴(yán)重的部門(mén)在近幾個(gè)月已然有所改觀，但是疫情的反復(fù)延緩了復(fù)蘇。相較于2020年12月提出實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇已經(jīng)行程過(guò)半（50%-60%），對(duì)于他和許多FOMC委員來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)符合了“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的標(biāo)準(zhǔn)，但還有一部分委員認(rèn)為只是接近而非達(dá)到。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)目前還是存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即“空缺崗位多，企業(yè)招不到人，但是就業(yè)增長(zhǎng)卻還是不行”，但通脹目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，縮減購(gòu)債在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部得到“廣泛支持”，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于正軌，在2022年中旬左右結(jié)束這一逐步減碼QE的過(guò)程可能適宜。

鮑威爾還表示，可能最快在下一次會(huì)議上宣布縮減購(gòu)債，僅需一份“合理良好、而非超強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告”，就足以滿足減碼QE的門(mén)檻。

另外，由于通脹高企，金融市場(chǎng)伴隨市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)越發(fā)脆弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)提前到2022年。盡管鮑威爾稱加息的門(mén)檻比減少債券購(gòu)買(mǎi)的門(mén)檻更嚴(yán)格，今年6月點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2023年至少加息0.5%，令投資者感到意外，大多數(shù)人認(rèn)為2023年之前不會(huì)有任何增長(zhǎng)，但是9月美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，有一半的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，到2023年底，利率需要在當(dāng)前水平上至少提高1%（即加息4次）。

實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹的擔(dān)憂升溫是加息提前的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)大多數(shù)官員預(yù)期2021年核心PCE通脹率為3.7%，6月預(yù)期為3%；預(yù)期2022年為2.3%，今年6月預(yù)期為2.1%；預(yù)期2023年為2.2%，今年6月預(yù)期為2.1%。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)Taper路徑清晰，美元流動(dòng)性收縮和美元匯率走強(qiáng)會(huì)對(duì)銅價(jià)構(gòu)成雙重沖擊。在美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的預(yù)期下，美元名義利率反彈帶動(dòng)美元實(shí)際利率自低位回升，這可能是銅價(jià)近期高位回落的一個(gè)宏觀利空。截至9月22日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.96%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。

能耗雙控不影響銅冶煉但影響銅加工

三季度，全國(guó)各地能耗雙控力度加碼，發(fā)改委也發(fā)布了《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》的通知。9月，為完成能耗雙控任務(wù)，包括云南、寧夏、廣東等地區(qū)紛紛出臺(tái)措施，一方面嚴(yán)控高能耗項(xiàng)目投產(chǎn)；另一方面，對(duì)現(xiàn)有高能耗項(xiàng)目進(jìn)行限產(chǎn)，從而帶動(dòng)包括鋼鐵、鐵合金、PVC、甲醇、化工等商品價(jià)格大幅上漲，部分品種價(jià)格還刷新新高。

然而對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)而言，能耗雙控對(duì)銅冶煉影響不大，國(guó)內(nèi)陰極銅產(chǎn)量在8月和9月是增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

一是從能耗強(qiáng)度未達(dá)標(biāo)的省份來(lái)看，銅冶煉產(chǎn)能占比并非靠前，且各地限產(chǎn)并沒(méi)有涉及銅冶煉。發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示，能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警；浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西上半年能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，為二級(jí)預(yù)警。能耗強(qiáng)度降低預(yù)警等級(jí)為一級(jí)的?。▍^(qū)），對(duì)能耗強(qiáng)度不降反升的地區(qū)（地級(jí)市、州、盟），2021年暫停“兩高”項(xiàng)目節(jié)能審查，并繼續(xù)強(qiáng)化能耗雙控。

一級(jí)預(yù)警的地區(qū)，青海銅冶煉產(chǎn)能約為10萬(wàn)噸，寧夏幾乎沒(méi)有銅冶煉產(chǎn)能，廣西地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為100萬(wàn)噸，廣東地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為10萬(wàn)噸，福建銅冶煉產(chǎn)能約為78萬(wàn)噸，新疆地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為15萬(wàn)噸，云南地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為70萬(wàn)噸，江蘇地區(qū)銅冶煉產(chǎn)能約為30萬(wàn)噸，陜西銅冶煉產(chǎn)能可以忽略不計(jì)。

銅冶煉產(chǎn)能較大的廣西地區(qū)，能耗雙控任務(wù)主要落在鋼鐵和電解鋁上面，對(duì)銅冶煉沒(méi)有限產(chǎn)要求。其中，廣西地區(qū)8家短流程企業(yè)均接到限電通知，其中，要求4家企業(yè)生產(chǎn)停產(chǎn)，4家企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)，合計(jì)影響日均產(chǎn)量約2.57萬(wàn)噸。根據(jù)限產(chǎn)要求，廣西8家電解鋁企業(yè)（我們統(tǒng)計(jì)實(shí)際為9家，其中，兩家合并一家）9月份產(chǎn)量不得超過(guò)2021年上半年平均月產(chǎn)量的80%，9月份用電負(fù)荷同樣不得超過(guò)2021年上半年平均月用電負(fù)荷的80%。

同樣云南地區(qū)能耗雙控也沒(méi)有落在銅冶煉上面，9月13日，云南省發(fā)改委節(jié)能工作領(lǐng)導(dǎo)小組為落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于遏制“兩高”項(xiàng)目發(fā)展的決策部署，下發(fā)了《關(guān)于堅(jiān)決做好能耗雙控有關(guān)工作的通知》，對(duì)鋼鐵、水泥、黃磷、鋁、工業(yè)硅和煤電行業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)出控制，對(duì)肥料制造、煤炭加工、鐵合金等4個(gè)行業(yè)中萬(wàn)元增加值能耗高于行業(yè)平均水平的企業(yè)采用重點(diǎn)企業(yè)用能管控措施，其中，高于平均水平1-2倍的企業(yè)限產(chǎn)50%，高于平均水平2倍及以上的企業(yè)限產(chǎn)90%。

福建銅冶煉產(chǎn)能也比較大，但是根據(jù)其工作部署，能耗雙控主要在“兩高”行業(yè)，全面排查在建“兩高”項(xiàng)目，抓好存量“兩高”項(xiàng)目挖潛，嚴(yán)控新上“兩高”項(xiàng)目，盯重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)，而銅冶煉并不屬于“兩高”項(xiàng)目。

其他省份能耗雙控重點(diǎn)也不在銅冶煉行業(yè)。例如，浙江主要是化工和紡織行業(yè)，要求加強(qiáng)重點(diǎn)用能地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整，寧波、舟山要嚴(yán)格控制石化、鋼鐵、化工等產(chǎn)能規(guī)模，推動(dòng)高能耗工序外移，緩解對(duì)化石能源的高依賴性。紹興、湖州、嘉興、溫州要嚴(yán)格控制紡織印染、化纖、塑料制品等制造業(yè)產(chǎn)能，采用先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，提升高附加值產(chǎn)品比例，大幅提升單位增加值能效水平。推動(dòng)紡織印染、化學(xué)纖維、造紙、橡膠和塑料制品、電鍍等行業(yè)產(chǎn)能退出。

江蘇和內(nèi)蒙古同樣將能耗雙控重點(diǎn)放在高能耗行業(yè)。9月初，江蘇省工信廳會(huì)議指示，要對(duì)年綜合能耗5萬(wàn)噸標(biāo)煤以上企業(yè)開(kāi)展專項(xiàng)節(jié)能監(jiān)察，涵蓋全省323家年綜合能耗5萬(wàn)噸以上企業(yè)和29家“兩高”項(xiàng)目企業(yè)的專項(xiàng)節(jié)能監(jiān)察行動(dòng)全面展開(kāi)。

二是國(guó)內(nèi)大約三分之一的銅冶煉產(chǎn)能是再生銅產(chǎn)能，據(jù)測(cè)算，相對(duì)于礦生銅，每生產(chǎn)一噸再生銅就可以少排放3.53噸二氧化碳;如果涉及到加工程序更復(fù)雜的金、銀，與原生金屬相比會(huì)實(shí)現(xiàn)更多碳減排。因此，運(yùn)用廢銅作為原材料的銅冶煉是未來(lái)銅冶煉走向低碳綠色的一個(gè)重要發(fā)展方向。

從調(diào)研的數(shù)據(jù)來(lái)看，部分銅加工行業(yè)受到能耗雙控下限產(chǎn)或者減產(chǎn)的波及。近期，浙江、江蘇、安徽、廣東等地陸續(xù)推出能耗管控措施，各地陸續(xù)進(jìn)入限電、限產(chǎn)等管控狀態(tài)。浙江、江蘇、安徽、廣東四地作為國(guó)內(nèi)主要銅桿線生產(chǎn)集中地，合計(jì)銅桿年產(chǎn)能612萬(wàn)噸。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研，江蘇、廣東兩地限產(chǎn)影響最為明顯。其中，廣東地區(qū)部分企業(yè)已經(jīng)接收到紅頭文件，例如中山地區(qū)“開(kāi)4停4”，東莞地區(qū)自23日起停產(chǎn)四天，佛山地區(qū)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入停產(chǎn)限產(chǎn)狀態(tài)；從限產(chǎn)的環(huán)節(jié)來(lái)看，高耗能企業(yè)拉絲廠限電尤為明顯，甚至出現(xiàn)“開(kāi)1停6”的窘境。江蘇地區(qū)，多數(shù)企業(yè)尚未接到明確的限產(chǎn)通知，但部分企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)停產(chǎn)、減產(chǎn)，主動(dòng)進(jìn)行節(jié)能降耗。

浙江地區(qū)，其他產(chǎn)業(yè)有明確的限產(chǎn)通知以及計(jì)劃，而銅桿生產(chǎn)企業(yè)目前尚未接到明確的通知，因此影響并不明顯，不過(guò)并不能排除后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)大限電范圍的可能。安徽地區(qū)，發(fā)改委發(fā)布有序用電通知，目前地區(qū)內(nèi)企業(yè)暫未收到明確的限電減產(chǎn)、停產(chǎn)的通知。但是，從企業(yè)反饋來(lái)看，地區(qū)內(nèi)企業(yè)也正在積極準(zhǔn)備后續(xù)減產(chǎn)的可能，企業(yè)認(rèn)為限電減產(chǎn)甚至停產(chǎn)基本已是既定事實(shí)。

供需雙弱

需求未來(lái)下滑力度會(huì)更大

自7月份以來(lái)，洋山銅溢價(jià)持續(xù)攀升，但我們并不認(rèn)為是中國(guó)銅需求強(qiáng)勁所致，主要是海運(yùn)費(fèi)再度啟動(dòng)漲勢(shì)導(dǎo)致的。數(shù)據(jù)顯示，海岬型散裝船運(yùn)費(fèi)9月14日曾創(chuàng)下2008年來(lái)最大單日漲幅，平均日租金達(dá)每艘船近5.3萬(wàn)美元。Drewry Shipping數(shù)據(jù)顯示，制成品現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)已連續(xù)20周飆升，較過(guò)去5年的季節(jié)性水平平均值高731%。從海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，7月和8月精煉銅進(jìn)口明顯偏弱。然而，洋山銅溢價(jià)處于近兩年高位。截至9月23日，洋山銅溢價(jià)攀升至100-118美元/噸。

從銅桿加工費(fèi)來(lái)看，9月中旬至今，8mm銅桿加工費(fèi)一直不變，維持在570-770元/噸左右，遠(yuǎn)低于去年4-5月份消費(fèi)旺季時(shí)高達(dá)700-900元/噸的水平。從年度來(lái)看，2016-2017年銅桿加工費(fèi)還一度在1000元/噸以上，當(dāng)前幾乎只有10年期的一半。對(duì)于銅桿消費(fèi)，主要看電網(wǎng)投資，其中國(guó)家電網(wǎng)未來(lái)5年年均投資額只有4000億元，而2016-2018年，每年國(guó)家電網(wǎng)的電網(wǎng)投資額都在5000億元以上。主要是推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快建設(shè)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，耗銅量還有待跟蹤。

值得注意的是高銅價(jià)對(duì)終端行業(yè)消費(fèi)已經(jīng)構(gòu)成了負(fù)反饋。疫情下，普遍不愁訂單的中國(guó)制造業(yè)卻因原材料價(jià)格和國(guó)際運(yùn)費(fèi)大幅上漲等因素普遍承壓，陷入了“增收難增利”的境地。在家電行業(yè)，冰箱、冷柜成本上漲約25%，電風(fēng)扇各類原材料價(jià)格上漲的幅度都接近50%，推高整機(jī)成本30%。部分家電企業(yè)表示，原材料價(jià)格持續(xù)上漲進(jìn)而對(duì)企業(yè)造成巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，訂單減少后，為了不讓產(chǎn)能閑置過(guò)多，即使虧損也要保住市場(chǎng)份額和下游渠道而繼續(xù)生產(chǎn)，但很難抗很久。（作者：程小勇  寶城期貨金融研究所）