四季度在美聯(lián)儲(chǔ)縮表腳步臨近的背景下，銅的金融屬性趨弱，而限電對產(chǎn)業(yè)鏈的影響從上游向下游轉(zhuǎn)移，銅基本面也面臨走弱的風(fēng)險(xiǎn)。在金融、商品屬性的雙重制約下，四季度銅價(jià)下行壓力加大，滬銅重心預(yù)計(jì)將振蕩下移。

流動(dòng)性見頂決定銅方向趨弱

美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹，8月末的JacksonHole會(huì)議上，鮑威爾提到“如果經(jīng)濟(jì)像預(yù)期那樣發(fā)展，今年開始降低資產(chǎn)購買速度是合理的”，9月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度更加趨向鷹派，鮑威爾強(qiáng)烈暗示Taper將近并大幅上調(diào)了對通脹的預(yù)測，點(diǎn)陣圖顯示一半的與會(huì)者預(yù)期2022年將開始加息。從影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的關(guān)鍵指標(biāo)來看，三季度公布的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均表現(xiàn)亮眼，雖然10月的就業(yè)數(shù)據(jù)意外爆冷，但勞動(dòng)力時(shí)薪的漲幅明顯且失業(yè)率下降，勞動(dòng)力市場的需求并不弱，市場也并未因此而改變對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)宣布Taper的預(yù)期。此外，隨著能源價(jià)格的大漲以及市場對四季度能源供應(yīng)緊張的預(yù)期，通脹壓力持續(xù)加強(qiáng)，給美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策帶來壓力。從目前的情況來看，流動(dòng)性年內(nèi)見頂?shù)念A(yù)期并未改變，銅的金融溢價(jià)將被擠出，這也決定四季度銅的趨勢偏弱。

限電是基本面主要演繹邏輯

從銅商品屬性的演繹來看，限電仍是決定基本面強(qiáng)弱的主要邏輯。三季度限電主要影響銅的供給側(cè)，云南、廣西等地冶煉開工產(chǎn)能的下降造成國內(nèi)精銅產(chǎn)量維持低位。從四季度的情況來看，國內(nèi)原生銅冶煉的供應(yīng)環(huán)比預(yù)計(jì)有修復(fù)，但難有顯著放量。四季度銅精礦加工費(fèi)的地板價(jià)確定為70美元/噸，相對于前三季度大幅上行，國內(nèi)硫酸均價(jià)維持高位，銅冶煉廠的利潤水平已經(jīng)修復(fù)至2015—2018年的高位區(qū)間，高利潤對煉廠生產(chǎn)客觀上有激勵(lì)作用。從政策角度來看，四季度能源緊張的問題恐難有明顯緩解，工業(yè)生產(chǎn)用電預(yù)計(jì)維持緊張的狀態(tài)，銅煉廠的運(yùn)行仍有政策風(fēng)險(xiǎn)。但相對于鋁、鋅等品種，銅的冶煉能耗相對偏低，且西南多個(gè)煉廠的檢修趨于結(jié)束，再加上煉廠年末沖產(chǎn)量的行為，四季度精銅的供應(yīng)環(huán)比仍有改善預(yù)期。

此外，在9月中秋節(jié)后，限電的影響開始從銅的上游冶煉向下游加工擴(kuò)散。受浙江、江蘇、安徽、廣東等主要消費(fèi)地的限電政策影響，銅加工行業(yè)的開工受到明顯限制，據(jù)市場機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，廣東、浙江的限電將影響省內(nèi)銅材15%的月產(chǎn)量，江蘇25%的精銅制桿產(chǎn)能受限，安徽限電對銅材的產(chǎn)能影響可能達(dá)到10%。四季度在能耗目標(biāo)的壓力下，東南沿海地區(qū)下游行業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)加大。此外，從需求總量來看，雖然國內(nèi)外均有寬信用的預(yù)期，但落地仍需時(shí)間，四季度前期銅面臨內(nèi)需走弱、外需恢復(fù)速度邊際放緩的雙重困擾。在限電同時(shí)影響上下游的背景下，銅面臨供需雙弱的困局，但相對于三季度而言，我們認(rèn)為限電的影響將更多傾向于下游，銅基本面有下行壓力。

操作上，中線建議將銅作為空頭配置，可在選擇做多供應(yīng)問題更突出的品種（如鋁）時(shí)，空配銅以抵御宏觀風(fēng)險(xiǎn)。