機構投資者是商品期貨市場中最重要的參與者。主要分為投資銀行、大型國際資源類公司、各種各樣的基金（如宏觀基金、對沖基金、指數基金、CTA基金、ETF基金、養(yǎng)老基金以及私募基金等等）、產業(yè)鏈上下游企業(yè)、期貨經紀公司、券商、貿易公司以及行業(yè)信息咨詢公司等等。

而少數大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對沖基金又是機構投資者的典型代表，是機構投資者中的絕對主力，也是商品期貨市場中的最重要的參與者，對市場價格的影響具有舉足輕重的作用。無論是交易量和持倉量，亦或是交易頻次以及對價格的操控能力，他們無疑“獨占鰲頭”，占據第一把交椅。當然這是由其資金規(guī)模、控盤手段以及投機性質所決定的。在商品期貨市場中，一些大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對沖基金投資者可謂呼風喚雨，叱咤風云，玩弄于市場于股掌中。比如前英國曼氏集團董事Frederick Demler在多次國際行業(yè)會議中指出：“過去多年來，國際銅期貨市場中60%以上的成交量和持倉量由機構投資者操控，銅早已成為一種金融產品。”而金融衍生品包括商品期貨市場中，一樁樁一件件的操縱案早已是觸目驚心層出不窮。

如果說機構投資者有著穩(wěn)準狠的共同交易特點，那么他們的市場操控策略更是讓人不寒而栗。

“姜太公釣魚愿者上鉤”

“姜太公釣魚愿者上鉤”是機構投者的常用伎倆，也是他們的主要市場操控策略，而量身定制產品則是他們的重要魚餌。這種量身定制產品又稱OTC產品——柜臺交易產品或結構性產品。一般為一對一的合約，有些可能與交易所上市的品種相關聯(lián)，有些則沒有任何關聯(lián)。

大型機構投資者特別熱衷于為客戶提供量身定制產品。因為此類產品一般是他們精心設計，他們自然深諳其中奧秘，但客戶往往難以深入了解其中玄機。一些產品表明上非常具有誘惑力，非常貼近客戶的保值需求，實際上非常復雜晦澀難懂，暗藏許多陷阱，涉及到許多金融數學模型。其中，最具吸引力的無疑是投行屢試不爽的各式各樣的零成本期權。投行聲稱，客戶無須投入任何成本即可行使權力。而實際上，天上掉餡餅只能是客戶的異想天開?？蛻艋蚪灰讓κ忠坏┥钕萜渲校话愫茈y自拔，最終被迫自食其果，或認虧或倒閉。過去多年來，國內客戶深受投行結構性產品之害的例子比比皆是。

比如，2005年，國家儲備局銅虧損事件就是典型的量身定制產品的受害者。某些投行和經紀公司為國儲量身定制了一款名為零成本的Collar銅期權產品。表面上看，這種期權無需支付任何成本就可行使權力，但暗含許多條件。2005年至2008年，國內多家航空公司被投行誘使從事原油OTC結構性產品交易，最終導致巨額虧損。2019年，中國石化所屬聯(lián)合石化在原油結構性產品交易中損失慘重。公開報道稱，聯(lián)合石化公司在國際油價處于70美元/桶以上的時候從事零成本期權交易，在買入原油看漲期權的同時，又賣出了原油看跌期權，而最終原油價格大跌，買入的原油看漲期權沒有產生任何價值，賣出的看跌期權卻發(fā)生了巨額虧損。

借勢造勢

借勢造勢又稱借力打力，是機構投資者操控市場的慣用伎倆之一。機構投資者尤其是美國的投資銀行高管往往與政府部門關系比較密切，許多政府官員均出自各大投行或基金，比如美國前財長亨利保爾森就曾擔任過高盛集團的董事長。他們往往會利用手中經常掌握的許多內幕營造市場聲勢。在代理客戶進行期貨市場交易的同時也進行自營交易，因此他們掌握著客戶許多交易的信息。有時他們會利用客戶的信息謀取自身利益，以此借力打力。同時，他們會利用自己的研究團隊營造出利多或利空的市場氛圍，借助全球宏觀經濟形勢、國別政策、央行政策、商品供需狀況等因素，忽悠市場其他參與者，借助市場其他參與者的力量推動價格朝著有利于他們的方向發(fā)展。比如2008年至2009年全球金融危機期間，高盛等少數投機機構提前知道美國政府將出資拯救美國一些面臨倒閉的大型投行和商業(yè)銀行，于是在金融資產處于低位的時候大量買入金融資產。買入之后又大肆唱多市場，大肆獲利。2020年一季度，歐美某些機構投資者利用全球疫情事件，大肆做空金融衍生品市場和商品市場，造成全球恐慌性的拋售。隨后他們又在價格低位的時候瘋狂搶奪多頭籌碼。造成價格大落之后又大起。

攻守同盟 共進共退

在操縱市場的時候，機構投資者有時會攻守同盟、共進共退。他們會共同謀劃在同一個市場實施一致行動。共同分享市場信息、交易對手持倉信息、政府高層信息以及其他的一些內幕信息。有時他們還會有統(tǒng)一的操作策略和行動計劃。當然，這一切的一切都沒有文字、視頻或語音方面的證據。因為在一向標榜“公開公正”西方，共謀操控市場顯然是違法的。但從歷次機構操控市場的案例中，我們可以看出種種明顯的共謀痕跡。無論是在市場操控前中后他們均表現(xiàn)出一種高度的默契——對信息判斷的準確性、持倉的方向性以及行動的一致性。

2003年11月25日，英國《金屬導報》報道稱，從上世紀90年代至2003年，部分國際礦業(yè)巨頭共同操控銅精礦市場達十多年。歐盟、美國和加拿大有關調查機構指控他們以固定銷售價格、銷售條件、客戶配額以及市場分享等等方式操縱市場。他們經?；蛘匍_秘密會議或電話單線聯(lián)系，人為地壓低銅精礦加工費。報道稱：“五家公司占有全球銅精礦市場46%的份額。”作為合謀的例子之一，他們有時會“商量統(tǒng)一減產，造成市場供應短缺的假象，把加工費打壓至低于（冶煉廠）實際的運營成本之下”。

2003年12月25日，路透社報道稱：“倫敦金屬交易調查發(fā)現(xiàn)，鋁市場存在某種形式的合謀行為。”“歐洲有一個大多頭大比例持有LME鋁庫存，人為造成現(xiàn)貨緊張狀況。”

1997年，以美國索羅斯的量子基金和加拿大對沖基金Herbe Black和 Dean Witter等為首的機構投資者，在LME銅市場共同打敗日本住友公司，是攻守同盟共進共退的典型案例。1994-1997年，日本住友公司在倫敦金屬交易所長期操縱銅期貨市場，并控制了當時LME 5%的銅庫存和現(xiàn)貨。而美國索羅斯量子基金、加拿大Herbe Black， Dean Witter等幾家大型對沖基金則組成同盟，一輪又一輪地打壓住友公司的多頭，最終把LME銅價從2400美元/噸左右打壓至1700美元/噸，迫使住友公司在銅價低位的時候多頭清倉出局，結果虧損高達26億美元（當時住友的官方數據，但也有人認為虧損遠不止如此）。

讀者或許以為上述例子年代久遠，不足以說明問題，現(xiàn)在或許沒有這種市場操控行為了。其實正如本文前面所述，近年來投行操縱市場被罰的案例屢屢見諸報端。只是當人們發(fā)現(xiàn)市場操縱案并報道出來的時候，往往已經過去了一年甚至好幾年。這也許能說明筆者所選的例子均為年代久遠的原因。實際上，只要市場存在投機者，存在投機行為，操縱市場的行為就不可能消失。而攻守同盟共進共退的操控策略仍將被機構投資者所青睞。

控制期貨市場中的遠期和近期持倉量以及庫存

期貨交易是有時間限制的。無論是做多或做空，必須在規(guī)定的時間內進行交割或進行對沖交易，即平倉。因此，如果持倉量比較大，且交割日期比較集中，則很容易被擠兌。而機構投資者正是根據交易對手的持倉情況有意識地控制期貨市場中的遠期、近期、現(xiàn)貨以及庫存的持有量，從而達到操縱價格的目的。

“某大型貿易商或某大玩家目前掌控了60%以上的LME銅期貨多頭持倉”，或者是“某大玩家或貿易商控制了目前LME銅期貨80%的現(xiàn)貨多頭持倉量、倉單和庫存，市場出現(xiàn)巨大的現(xiàn)貨升水(backwardation)，該玩家同時擁有倉儲和現(xiàn)貨業(yè)務”，或者是“某現(xiàn)貨貿易商正在擠兌某某空頭或某某多頭”等等，類似的報道經常見諸于路透社和彭博社等每天的市場評論或報道中。

比如近期倫敦金屬交易所銅市場投機機構大肆控制LME銅庫，連續(xù)多日大肆提貨，致使庫存降至1974年以來的最低水平。LME銅現(xiàn)貨升水（現(xiàn)貨交割價高于三月期貨價的價差）由10月14日150美元/噸左右上漲至10月18日的最高1103.5美元/噸，創(chuàng)歷史最高。短短兩個交易日，漲幅高達633%。以至于倫敦金屬交易所不得不緊急上調銅交易的初始保證金。

操控LME官方結算價格

眾所周知，倫敦金屬交易所規(guī)定每天上午的第二輪場內交易公開的最后競價是當日的官方結算價。而全球大宗有色金屬行業(yè)基本以此結算價作為貿易或生產經營的定價基準。某些機構投資者如某大型國際礦業(yè)公司（同時也是礦產品和金屬貿易的超大型公司）有時根據自身現(xiàn)貨實物作價期的需求在LME操縱結算價。假設某大型國際礦業(yè)巨頭向多個客戶銷售了10萬噸銅精礦，合同規(guī)定價格按2021年10月12日LME現(xiàn)貨結算價計價。為了謀取最大利潤，該礦業(yè)公司有可能在2021年10月12日LME上午第二輪圈內交易結束的最后一刻大肆拉升LME現(xiàn)貨銅價，使得價格短期內遠遠偏離此前的正常值。假設該礦業(yè)公司在LME僅僅以買入1000噸的多頭期貨合約，即可把價格人為地拉升50-100美元/噸，那么意味著礦業(yè)公司當日作價的10萬噸銅精礦即可額外賺取50-100美元/噸。實際上從過往歷史看，也曾多次出現(xiàn)過某公司操控LME官方結算價的傳聞。

惡意擠兌交易對手

惡意擠兌交易對手是機構投資者的看家本領，道理很簡單，只有交易對手虧損越多，自己賺的也就越多。所以在商品期貨市場中（其實其他衍生品市場也一樣），機構如果一旦捕捉到交易對手，往往會窮追猛打直至對方徹底投降認輸。如果交易對手持有的大量空頭一天不平倉，買入則價格天天上漲。只有當交易對手在歷史高位斬倉巨虧出局后，價格上漲的步伐才會停止。反之亦然。1995年-1997年住友銅期貨虧損事件，1997年株冶鋅期貨虧損事件，2005年國儲銅期貨虧損事件，2008年國內航油公司原油期貨虧損事件以及2019年中國聯(lián)合石化公司原油期貨虧損事件等等都是機構投資者惡意就對交易對手的典型案例。

2011年，《起訴高盛》一書中詳細介紹了以美國高盛公司為首的投行如何在金融衍生品市場中獵殺中國的航油公司。2003年到2008年上半年，原油價格從不足30美元/桶一直上漲至最高接近150美元/桶。在此過程中，他們針對中國航油公司原油空頭持倉進行惡意擠兌。最終迫使航油公司在油價歷史高位的時候平倉出局，造成高達幾百億元人民幣的虧損。這也是投行惡意擠兌交易對手的典型案例。

2009年美國一位名叫Tom Bower的作者出版發(fā)行了《擠兌——21世紀的原油、資本和貪婪》一書。該書為紀實性長篇巨著，詳細披露了原油市場中的諸多市場操控和擠兌內幕。其中，美國商品期貨交易委員會（CFTC）2006年6月份指控英國BP石油公司長期操控丙烷市場并對BP公司罰款3.03億美元。“資本、陰謀與政治欺詐是全球波動的原油市場的共同語言。在過去的一個多世紀中，這種珍貴的商品總是處于或過剩或短缺中。低廉的油價帶動了經濟的繁榮，而高油價又導致全球經濟陷入衰退。” 美國《觀察家》報曾這樣評論該書。

眾所周知，一旦某個市場被資本綁架就很容易或被扭曲或被操控或被擠兌。歷史的經驗告訴我們：只要有資本存在，只要有機構投資者積極參與，商品期貨市場中的黑幕仍將不斷上演；機構投資者的種種貪婪操控市場行為仍將不時地發(fā)生。作為市場產業(yè)鏈的保值者和其他中小投資者或許應該始終保持高度的戒備和警惕，對市場應該全方位的了解和理解,對價格應該有自己的基本判斷,不要被機構投資者所忽悠,確保自身的利益不被損害。