不到兩周時間，滬鋁就從五年半高位跌落至兩個月低點，超4000個點的跌幅以及如自由落體般的跌勢震驚全場。

滬鋁深度回調(diào)主要受哪些因素拖累？內(nèi)限電限產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)酵，海外能源價格仍然高企，目前鋁市供應(yīng)端狀況如何？當下鋁市下游需求表現(xiàn)如何？滬鋁有止跌企穩(wěn)的跡象嗎？

最近滬鋁回調(diào)幅度較深，主要受哪些因素拖累？

浙商期貨研究中心金屬分析師 蔣欣彬：近期鋁價大幅回落，主要受能源價格大幅波動及庫存持續(xù)回升拖累。成本端，上周發(fā)改委采取多項措施穩(wěn)定煤價后，動力煤期現(xiàn)價格均出現(xiàn)斷崖式下跌，電解鋁生產(chǎn)成本出現(xiàn)塌陷，市場對原鋁生產(chǎn)成本持續(xù)上升憂慮緩解，鋁價上漲邏輯受到破壞。與此同時，隨著國儲局拋儲貨源陸續(xù)流入市場，市場供應(yīng)緊張局面有所緩解，疊加下游加工企業(yè)對高價貨源接受度偏低及限電干擾持續(xù)發(fā)酵，供需格局逆轉(zhuǎn)背景下，電解鋁社會庫存已出現(xiàn)多周累庫，鋁價跟隨弱勢調(diào)整。

宏源期貨有色金屬分析師 朱善穎：上周以來滬鋁價格的回調(diào)，一方面是源于動力煤政策調(diào)控的重拳出擊，動力煤期貨價格連續(xù)三天跌停，引發(fā)國內(nèi)商品大幅回調(diào)，前期受煤炭價格推漲的鋁等高能耗商品調(diào)整力度尤其。另一方面，上周建材的表需繼續(xù)走弱，加重了市場對消費端的擔(dān)憂，黑色系建材的大跌引發(fā)地產(chǎn)鏈條相關(guān)商品大跌，鋁再度受到波及。國內(nèi)電解鋁近期持續(xù)累庫，也印證市場對需求側(cè)悲觀，對鋁價形成進一步的拖累。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高 級研究員 劉超：最近，動力煤價格出現(xiàn)15%的深幅回調(diào)，由于在電解鋁的成本構(gòu)成中，電力成本占約37%，因此動力煤價大幅下跌拖累鋁價從24700元/噸的高點回落至20865元/噸，月跌幅7.46%。

長江期貨有色產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心研究員 吳灝德：滬鋁前期從兩萬漲至兩萬五一線主要受限電限產(chǎn)和能耗雙控這兩條利多邏輯驅(qū)動，近期，這兩條邏輯遭到破壞，鋁價也因此大幅回落。

（1）國內(nèi)方面，國家連續(xù)一周調(diào)控煤炭供應(yīng)及價格，電力端利多驅(qū)動遭破壞。10月19日，國家發(fā)改委晚間打出重磅“組合拳”：研究依法對煤炭價格實行干預(yù)措施；組織召開煤電油氣運重點企業(yè)保供穩(wěn)價座談會；在鄭州商品交易所調(diào)研強調(diào)依法加強監(jiān)管、嚴厲查處資本惡意炒作動力煤期貨。10月21日，國家能源集團召開能源保供專題會議，會議要求，煤炭產(chǎn)業(yè)推進煤炭價格回歸合理水平，堅決執(zhí)行煤炭限價政策，5500卡不高于1800元/噸，5000卡不高于1500元，4500卡不高于1200元/噸。10月22日，發(fā)改委表示工業(yè)領(lǐng)域重點企業(yè)要自覺承擔(dān)工業(yè)品保供穩(wěn)價主體責(zé)任，不得隨意漲價。受政策影響，動力煤期貨價格連續(xù)跌停，此前受限電利好的純堿、錳硅、硅鐵、鋁等品種也跟隨大跌。

（2）國外方面，G20降低煤炭減排目標，能耗雙控利多驅(qū)動遭破壞。10月21日晚間消息，二十國集團（G20）國家下周在羅馬舉行峰會之前針對一些議題仍無共識，包括逐步淘汰煤炭和承諾將全球升溫控制在1.5攝氏度以內(nèi)。隨著G20各國人降低減排目標（因考慮到短期對經(jīng)濟影響過大），該組織將降低煤炭減排目標。“雙碳”政策下，鋁因其高耗能成為有色中的明星品種，能耗雙控對未來供應(yīng)的限制也是市場對鋁價長期看好的主要原因。G20降低煤炭減碳目標，減緩了能耗指標下降的緊迫性，同樣也減緩了電解鋁產(chǎn)能限制的緊迫性，鋁價長期上漲的底層邏輯有所破壞。

國內(nèi)限電限產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)酵，海外能源價格仍然高企，目前鋁市供應(yīng)端狀況如何？供應(yīng)受擾的憂慮會限制鋁價跌幅嗎？

浙商期貨研究中心金屬高 級分析師 蔣欣彬：近期國內(nèi)鋁市限電限產(chǎn)等干擾因素依然頻發(fā)，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能維持邊際回落態(tài)勢。

上海有色網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，9月中國電解鋁產(chǎn)量同比下降0.1%至311萬噸，年內(nèi)產(chǎn)量增速首度轉(zhuǎn)負。生產(chǎn)方面，近日貴州要求省內(nèi)各電解鋁企業(yè)立即嚴格執(zhí)行錯峰用電計劃，貴州地區(qū)鋁企逐步減產(chǎn)已不可避免。同時，北方采暖季臨近，山西等地已陸續(xù)發(fā)布相關(guān)行業(yè)限產(chǎn)措施，電解鋁供應(yīng)端受限預(yù)計將持續(xù)至四季度。雖然當前電解鋁供應(yīng)端擾動依然延續(xù)，但拋儲貨源增加部分彌補供應(yīng)缺失，電解鋁庫存持續(xù)回升對鋁價壓制仍存，短期鋁價仍維持相對弱勢。

宏源期貨有色金屬分析師 朱善穎：電解鋁的供應(yīng)仍然偏緊，減產(chǎn)已從國內(nèi)向海外擴散，供應(yīng)收緊的限制對鋁價有支撐。

從國內(nèi)情況來看，截至10月中旬，限電影響的產(chǎn)能已經(jīng)達到260萬噸，上周貴州稱為保證民生用電，要求省內(nèi)130萬噸的電解鋁產(chǎn)能全部關(guān)停，如期執(zhí)行的話對供應(yīng)的影響幅度較大。四季度在枯水和冷冬的雙重預(yù)期下，工業(yè)用電緊張的問題恐難有緩解，前期關(guān)停的產(chǎn)能難以重啟，后續(xù)減產(chǎn)范圍也有繼續(xù)擴大風(fēng)險。

海外電價大幅上漲的背景下，受制于成本壓力，位于荷蘭的Aldel冶煉廠宣布停產(chǎn)至明年年初，位于斯洛文尼亞的Talum和斯洛伐克的Slovalco也分別減產(chǎn)50%和10%，四季度約影響電解鋁產(chǎn)量5萬噸左右。相對于全球電解鋁單月近5700萬噸的產(chǎn)量來看，目前的減產(chǎn)比例較低，但西歐電力成本較高的區(qū)域，仍有包括美鋁、力拓、海德魯在內(nèi)的超90萬噸的產(chǎn)能分布，印度有包括印度鋁業(yè)、韋丹塔等在內(nèi)的超400萬噸產(chǎn)能分布，后續(xù)海外減產(chǎn)規(guī)模有擴大的風(fēng)險。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高 級研究員 劉超：據(jù)統(tǒng)計，1-9月南方五省區(qū)（廣東、廣西、云南、貴州、海南）經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，疊加去年同期低基數(shù)效應(yīng)及高溫天氣影響，南方五省區(qū)全社會用電量達11004億千瓦時，同比增長14.9%，兩年平均增長9.2%。盡管三季度已經(jīng)在不斷壓低高耗能行業(yè)用電量，但當前煤炭供應(yīng)形勢依舊嚴峻，即將到來的枯水期也為后期水電保障增加不確定性。

電解鋁現(xiàn)貨貼水80元/噸，貼水幅度較前期貼140元/噸收窄。鋁土礦價格上漲，氧化鋁價格漲幅較大，電解鋁企業(yè)利潤明顯回落。根據(jù)安泰科調(diào)研測算，當前全國電解鋁含稅成本的加權(quán)平均值為19965元/噸，與20800元/噸的鋁價相比，噸鋁平均盈利收縮至835元，且部分企業(yè)已開始虧損，虧損面為27.1%。

電力不足疊加成本上升，8月開始，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量明顯下滑。預(yù)計四季度，電解鋁供應(yīng)繼續(xù)下滑概率較大。

長江期貨有色產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心研究員 吳灝德：國內(nèi)方面，今年六月以來受限電影響，我國電解鋁產(chǎn)能從高峰3950萬噸降至目前的3750萬噸左右，在產(chǎn)產(chǎn)能下降超200萬噸，且限電限產(chǎn)有擴大趨勢。10月21日貴州電網(wǎng)印發(fā)了《關(guān)于立即執(zhí)行錯峰用電計劃確保今冬明春民生用電的函》要求省內(nèi)個電解鋁企業(yè)立即嚴格執(zhí)行錯峰用電計劃，自即日起每日將用電降低20%以上，5天退出全部產(chǎn)能（僅保留安保用電），否在采取強停措施。貴州電解鋁總產(chǎn)能130萬噸，若按要求全停，全國電解鋁月均（30天）產(chǎn)量減少9萬噸至302萬噸，日均產(chǎn)量減少 0.3萬噸至10.1萬噸，影響較大，截至目前貴州兩家企業(yè)停產(chǎn)30%左右，具體停產(chǎn)規(guī)模需繼續(xù)跟蹤。

國外方面，鋁廠同樣面臨電力緊缺的情況。據(jù)SMM 調(diào)研了解，荷蘭、斯洛文尼亞、斯洛伐克等地區(qū)均有鋁廠減產(chǎn)，后續(xù)印度等地區(qū)也或因能源問題減產(chǎn)。全球能源短缺問題導(dǎo)致的工業(yè)品減產(chǎn)在短期內(nèi)或難以有效解決。

鋁價大跌導(dǎo)致的市場恐慌情緒充分釋放后，供給端擾動仍是鋁價支撐因素，將限制鋁價跌幅。

鋁市下游需求表現(xiàn)如何？社會庫存會累積到何時？

浙商期貨研究中心金屬高 級分析師 蔣欣彬：當前鋁市下游需求進入傳統(tǒng)旺季，但限電范圍擴大及終端需求走弱令鋁市需求旺季不旺。本月初，江浙一帶鋁加工企業(yè)限產(chǎn)范圍擴大，加工企業(yè)開工率下滑拖累原鋁需求，雖然近期限電措施有所放松，但需求恢復(fù)依然偏慢。終端來看，地產(chǎn)需求走弱對行業(yè)需求拖累逐漸顯現(xiàn)。上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9月建筑鋁型材開工率已下滑至51%，環(huán)比上月回落2個百分點，鋁型材企業(yè)開工率已連續(xù)5個月出現(xiàn)下滑。由于當前地產(chǎn)成交依然低迷，企業(yè)購置土地意愿較低，短期房地產(chǎn)需求端仍有進一步走弱壓力。由于拋儲貨源流入及下游限產(chǎn)，電解鋁社會庫存回升料將延續(xù)，關(guān)注11月采暖季鋁廠限產(chǎn)及下游限電減弱后庫存變化。

宏源期貨有色金屬分析師 朱善穎：鋁消費表現(xiàn)不佳，9月開始國內(nèi)持續(xù)累庫，目前社庫已經(jīng)回升至近100萬噸的中性水平，滬鋁期貨也已經(jīng)轉(zhuǎn)為正向排列，現(xiàn)貨相對前期已經(jīng)明顯走弱。本次隨著鋁價的大幅回調(diào)，高價對消費的抑制或有放緩，客觀上利于提振需求，四季度供應(yīng)未見放寬，預(yù)計四季度中后期庫存有回落空間。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高 級研究員 劉超：受電子電器需求旺盛和出口火爆的利好推動，今年鋁下游板帶箔行業(yè)需求旺盛。鋁棒需求保持兩位數(shù)的平穩(wěn)增長，但鋁桿和鋁型材需求偏弱，主要受到地產(chǎn)行業(yè)增幅放緩影響拖累，下游表現(xiàn)冷暖不均。

長江期貨有色產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心研究員 吳灝德：前期鋁價持續(xù)大幅上漲讓市場投資者并不主動交易高價抑制下游消費這一現(xiàn)實問題，當下鋁價大跌使市場難以忽視旺季消費的疲軟的真相。從庫存指標來看，8月中旬至10月中旬，全國電解鋁社會庫存從72萬噸低位增至97萬噸，兩個月累計增長25萬噸，增幅較為明顯。

分地區(qū)來看，根據(jù)長江期貨調(diào)研，江蘇地區(qū)鋁材加工企業(yè)此前大多開三停四，白天休晚上做，企業(yè)范闊目前訂單充足但限電導(dǎo)致訂單無法全部滿足，只能保證核心客戶訂單供應(yīng)，也相應(yīng)會減少鋁錠采購量，但10月22日江蘇省電力公司通知暫停輪停限電，利好江蘇省內(nèi)鋁錠采購的恢復(fù)。10月14日河南省電力公司發(fā)布《關(guān)于啟動鄭州市2021年迎峰度冬Ⅲ輪停輪休方案的通知》，要求省內(nèi)64戶“雙高”企業(yè)全部停產(chǎn)，2118戶企業(yè)采取“開三停四”進行輪停輪休。其中64戶“雙高”企業(yè)中涉鋁企業(yè)5家，其中有1家10萬噸產(chǎn)能企業(yè)接到全停通知但未實際停產(chǎn)，目前已停止備貨，其他四家未接到具體停產(chǎn)通知。另外據(jù)調(diào)研了解，湖北省黃石市發(fā)布四季度有序用電通知，轄區(qū)內(nèi)鋁材企業(yè)或降負荷20%。

截至報告期，電解鋁現(xiàn)貨價格已從24000元/噸以上跌至22000元/噸以下，一周之內(nèi)跌幅近2000元/噸，市場情緒較前期有所好轉(zhuǎn)，低價貨源成交較好，出庫情況改善。10月25日社會庫存僅環(huán)比10月21日增加0.2萬噸至97.6萬噸，累庫幅度大幅收窄。我們預(yù)計庫存或累積至11月周，庫存峰值或在100-105萬噸。

目前滬鋁已經(jīng)落至近兩個月低位，期價有止跌企穩(wěn)的跡象嗎？

浙商期貨研究中心金屬高 級分析師 蔣欣彬：近期鋁價跌勢明顯加大，主要受煤價持續(xù)大跌沖擊。由于當前動力煤市場管控嚴格，相關(guān)品種價格波動劇烈，鋁價短期仍以跟隨波動為主。后市來看，鋁市供應(yīng)端擾動依然頻發(fā)，多地繼續(xù)發(fā)布限電限產(chǎn)措施，西北地區(qū)鋁錠鋁棒運輸面臨季節(jié)性阻礙，每月拋儲量僅能彌補部分供應(yīng)缺失；需求端，下游加工企業(yè)限電措施有所緩和，鋁市需求出現(xiàn)邊際回升，鋁市累庫幅度有所緩解，但地產(chǎn)等終端需求低迷限制需求進一步回升空間。整體來看，后期鋁市基本面有望出現(xiàn)邊際改善，但鋁價止跌企穩(wěn)仍需等待能源價格企穩(wěn)。

宏源期貨有色金屬分析師 朱善穎：我們傾向于滬鋁繼續(xù)下跌的空間有限，雖然煤價面臨強調(diào)控，但難以迅速傳導(dǎo)到鋁的供應(yīng)上，四季度海內(nèi)外供應(yīng)仍面臨再度收緊的風(fēng)險。但多頭熱情下降后，市場開始關(guān)注前期忽視的弱需求，國內(nèi)持續(xù)累庫短期對價格構(gòu)成壓力，鋁可能還需要時間來橫盤調(diào)整，期價支撐參考26周均線。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高 級研究員 劉超：限電對鋁定供應(yīng)的影響在持續(xù)，但下游地產(chǎn)需求也處于低迷階段，且限電也對部分下游造成影響。目前鋁價已經(jīng)接近生產(chǎn)成本，供應(yīng)減少，鋁價繼續(xù)大幅下跌空間不大，預(yù)計鋁錠在2萬元/噸的成本價位附近會有較強的支持。

長江期貨有色產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心研究員 吳灝德：技術(shù)上看，鋁價大跌后多頭走勢被破壞，上漲的兩個最主要邏輯也被破壞，鋁的頂部已現(xiàn)。但60分鐘級別下跌勢頭有趨緩跡象，當前可關(guān)注20000-20500能否形成支撐。若鋁價企穩(wěn)止跌，在供應(yīng)區(qū)域限電擴大，消費區(qū)域限電縮小，庫存可能由累積轉(zhuǎn)為去化的背景下，鋁價不無重回22500-23000的可能。