美聯(lián)儲(chǔ)在削減QE后大概率提前加息

11月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布利率保持不變，但是削減QE的時(shí)間有所提前。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)提早至2022年二季度，主要理由有以下幾點(diǎn)：

一是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷相對(duì)樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的會(huì)后聲明顯示，伴隨疫苗接種取得進(jìn)展和強(qiáng)有力的政策支持，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)繼續(xù)走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國實(shí)際GDP增長(zhǎng)明顯放緩，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到供應(yīng)限制和瓶頸的約束。但隨著新冠疫情的消退，美國四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)加快，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)將強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

二是對(duì)通脹壓力依舊低估。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的聲明表示，通貨膨脹率高企，主要反映了預(yù)期是暫時(shí)性的因素。與疫情和經(jīng)濟(jì)重新開放相關(guān)的供需失衡，對(duì)一些領(lǐng)域的物價(jià)大幅上漲起到了推波助瀾的作用。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)依舊認(rèn)為通脹是暫時(shí)的，但是較前幾次議息會(huì)議，增加了一個(gè)“預(yù)計(jì)”，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹是暫時(shí)的判斷信心有所動(dòng)搖。鮑威爾也在新聞發(fā)布會(huì)表示：“通脹強(qiáng)勁上揚(yáng)，但并無證據(jù)表明存在螺旋式薪資上漲，預(yù)計(jì)將在2022年二季度或三季度回落。未來的通脹問題很難預(yù)測(cè)，時(shí)機(jī)仍不確定。但相信隨著經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，通脹將下降到接近2%的目標(biāo)。”這些表述說明，鮑威爾希望通脹的走勢(shì)與他們預(yù)計(jì)的一樣，不然這就意味著未來貨幣政策面臨重大轉(zhuǎn)折，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的誤判，可能對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生非常負(fù)面的作用，可能陷入上世紀(jì)70年代滯漲的危機(jī)。鮑威爾也表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具不能緩解供應(yīng)限制。

三是美聯(lián)儲(chǔ)極力避免釋放加息信號(hào)，但是加息可能并不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)意志轉(zhuǎn)移，因通脹壓力讓美聯(lián)儲(chǔ)在通脹上的判斷有所動(dòng)搖。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)雖然宣布開始縮減購債，但減碼購債的時(shí)機(jī)對(duì)加息沒有直接信號(hào)意義。此次貨幣政策會(huì)議的側(cè)重點(diǎn)在于減碼購債，而不是加息。現(xiàn)在還不是提高利率的時(shí)候。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)依舊極力避免過早釋放加息信號(hào)給金融市場(chǎng)帶來沖擊，并表示就業(yè)市場(chǎng)尚未改善到可以加息的程度，鮑威爾認(rèn)為，目前的失業(yè)率高估了勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇，可能會(huì)在2022年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，但是美聯(lián)儲(chǔ)并沒有對(duì)充分就業(yè)給出明確的定義。

四是就業(yè)市場(chǎng)改善和薪資增長(zhǎng)進(jìn)一步加劇美國通脹壓力。目前美聯(lián)儲(chǔ)還面臨“物價(jià)和工資”螺旋上升的難題，美聯(lián)儲(chǔ)需要分辨員工薪酬上漲究竟是因?yàn)樯a(chǎn)率提高，還是因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)和可用勞動(dòng)力數(shù)量之間因疫情而脫節(jié)。前者被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極信號(hào)，而后者則可能增加通脹風(fēng)險(xiǎn)。

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國10月非農(nóng)就業(yè)人口增加53.1萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的45萬人，創(chuàng)今年7月以來最大增幅。8、9月份數(shù)據(jù)同時(shí)被上調(diào)，8月份，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從36.6萬人被上調(diào)至48.3萬人；9月份，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從19.4萬人被上調(diào)至31.2萬人。上調(diào)過后，過去3個(gè)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均每月新增加23.5萬人。

值得關(guān)注的是，10月，美國非農(nóng)部門平均時(shí)薪較去年同期增長(zhǎng)4.9%，為2月份以來最大增幅。如果疫情導(dǎo)致美國總就業(yè)人數(shù)沒有恢復(fù)到疫情前水平，而結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力緊缺，又助推薪資大幅增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致通脹長(zhǎng)時(shí)間處于高位，那么美聯(lián)儲(chǔ)將被迫加息，上世紀(jì)70年代滯脹將重現(xiàn)。

總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的時(shí)間早于預(yù)期，原本市場(chǎng)預(yù)計(jì)11月宣布削減QE方案，于2022年1月才正式削減QE。因此，可以判斷通脹的壓力讓美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在控制通脹方面有了緊迫感。如果通脹在四季度沒有明顯下降，并不排除明年1月加快削減QE的步伐，并且在明年二季度提前加息。

未來通脹的下降除了有賴于供應(yīng)端限制的解除，同樣也需要在需求端產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，即貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的替代作用進(jìn)一步削弱，貨物價(jià)格的壓力得到緩解，且服務(wù)消費(fèi)的價(jià)格在服務(wù)供給回升的情況下，不出現(xiàn)明顯上升。從疫情的發(fā)展來看，2022年供應(yīng)鏈恢復(fù)可能還很緩慢，勞動(dòng)力成本還將繼續(xù)上升，這意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮步伐還會(huì)加快，尤其是加息可能會(huì)提前到來。

銅市場(chǎng)微觀供需

短期尚未出現(xiàn)重大變化

供應(yīng)端，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)為年內(nèi)高位58-63美元/噸，而粗銅加工費(fèi)也維持相對(duì)高位，包括硫酸價(jià)格也維持高位，這意味著國內(nèi)銅冶煉企業(yè)利潤(rùn)依舊可觀。而國內(nèi)工商業(yè)電價(jià)上漲幅度擴(kuò)大，對(duì)于銅冶煉影響不大，對(duì)于銅加工企業(yè)影響較大。

目前，由于供應(yīng)恢復(fù)慢于預(yù)期，導(dǎo)致全球精煉銅庫存持續(xù)處于低位，是銅價(jià)維持高位的最重要原因。截至11月5日當(dāng)周，上期所銅庫存再次下降，較前一周大幅下降11845噸至37482噸。另外，由于智利銅產(chǎn)出受到罷工和疫情影響而出現(xiàn)萎縮，導(dǎo)致智利往LME交割倉庫交付的銅受到影響，包括托克公司等大宗商品貿(mào)易商和投行繼續(xù)在LME進(jìn)行擠倉，LME銅注銷倉單維持高位，從而LME銅庫存在11月5日繼續(xù)下降至12.3萬噸。從而包括金融資本和實(shí)際供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致全球銅顯性庫存在11月5日當(dāng)周下降至21.4萬噸。

三季度，Codelco的銅產(chǎn)量為38.9萬噸，比去年同期下降7.6%，旗下Andina銅礦罷工和疫情是導(dǎo)致銅產(chǎn)量下降的主要原因。此外，受工人頻繁罷工和礦石品位下降的影響，智利9月份銅產(chǎn)量創(chuàng)下2月以來最差月度紀(jì)錄，下降至45.113萬噸，同比下降6.9%，比8月份環(huán)比下降3.4%。

需求端，國內(nèi)銅桿加工費(fèi)較10月份沒有太大變化，銅管和銅板帶消費(fèi)開始進(jìn)入季節(jié)性淡季，只有銅箔的需求表現(xiàn)尚可。然而，三季度，包括比亞迪在內(nèi)的動(dòng)力電池企業(yè)凈利潤(rùn)同比大幅下降，在電池企業(yè)提價(jià)難度較大的情況下，這可能會(huì)導(dǎo)致未來動(dòng)力電池減產(chǎn)，四季度銅箔消費(fèi)可能會(huì)階段性走弱。

新能源方面，前三季度光伏裝機(jī)容量不及預(yù)期，主要是光伏組件成本在原材料價(jià)格大幅上漲的情況下也在水漲船高。以光伏為例，10月中旬，中廣核新能源廣東臺(tái)山深井二期項(xiàng)目開標(biāo)，共有11家組件企業(yè)參與競(jìng)標(biāo)。其中，除一家企業(yè)報(bào)出了最低報(bào)價(jià)1.95元/千瓦時(shí)以外，剩余10家企業(yè)的報(bào)價(jià)均超過了2元/千瓦時(shí)，最高報(bào)價(jià)為2.208元/千瓦時(shí)，均價(jià)約2.1元/千瓦時(shí)，光伏組件價(jià)格較去年同期上漲50%。

行情研判

國內(nèi)政策微調(diào)不意味著對(duì)地產(chǎn)再次扶持或刺激，專項(xiàng)債發(fā)行加速主要是平滑經(jīng)濟(jì)下行斜率，關(guān)鍵的是下游制造業(yè)利潤(rùn)受到原材料高企的擠壓，未來需求端還會(huì)繼續(xù)萎縮。美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布削減QE，啟動(dòng)時(shí)間早于預(yù)期，也意味著全球貨幣政策正式出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來融資成本大概率會(huì)緩慢上升。美元無風(fēng)險(xiǎn)利率可能在上一輪都沒有面臨的高通脹下繼續(xù)抬升。

銅市場(chǎng)微觀供需尚未出現(xiàn)重大變化，但是下游終端制造業(yè)和新能源企業(yè)正遭遇前所未有的原材料成本傳導(dǎo)壓力，未來需求走弱可能還會(huì)加劇。而供應(yīng)端收縮可能會(huì)因限電力度放松、海外銅精礦和粗銅供應(yīng)恢復(fù)而繼續(xù)寬松。

短期來看，銅價(jià)可能會(huì)繼續(xù)下降，由于庫存處于低位，海外資本擠倉，下行節(jié)奏相對(duì)緩慢。歷史上看，銅價(jià)從經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)到回落階段，銅價(jià)會(huì)提前反應(yīng)，但是由于疫情對(duì)供應(yīng)鏈的干擾，全球銅顯性庫存偏低，導(dǎo)致需求走弱，暫時(shí)沒有引發(fā)銅價(jià)大幅下跌，未來需要關(guān)注銅供需端的強(qiáng)弱變化。

在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣緊縮后，銅等商品的投機(jī)屬性會(huì)明顯降溫。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但是“房住不炒”的基調(diào)不會(huì)改變，地產(chǎn)長(zhǎng)周期低位增長(zhǎng)是大勢(shì)所趨，使得大宗商品需求大概率在未來一、二個(gè)季度會(huì)走弱，但是區(qū)別在于當(dāng)前供應(yīng)端受疫情的約束難以像2014-2015年那樣擴(kuò)張。因此，筆者認(rèn)為，銅等大宗商品價(jià)格未來向下調(diào)整的可能性依舊存在。