一、概述

大宗商品貿(mào)易商普遍強(qiáng)調(diào)其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的專長(zhǎng)，以及它們對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)（特別是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）的重要性。他們利用各種工具來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。其中最引人注目的是利用衍生品進(jìn)行對(duì)沖（例如，出售原油期貨或原油掉期以對(duì)沖一批原油），多元化經(jīng)營(yíng)以及整合不同環(huán)節(jié)價(jià)值鏈。

套期保值將公司風(fēng)險(xiǎn)敞口的從價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榛铒L(fēng)險(xiǎn)。大宗商品的多元化經(jīng)營(yíng)使公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不太依賴于任何特定商品的特殊事件。鑒于大宗商品的性質(zhì)，特定市場(chǎng)或子市場(chǎng)容易受到嚴(yán)重沖擊，從而嚴(yán)重?fù)p害在這些市場(chǎng)中運(yùn)營(yíng)主體的盈利能力。多元化經(jīng)營(yíng)可以減少大宗商品貿(mào)易商的整體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些將特殊風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給多元化股東能力的有限私人控股公司來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)尤為重要。

大多數(shù)大型貿(mào)易商都是多元化經(jīng)營(yíng)。許多較小的公司更加專業(yè)化。后者顯然更容易受到在特定的市場(chǎng)不利發(fā)展的影響。

正如其他地方所述，對(duì)大宗商品貿(mào)易商服務(wù)的衍生需求，以及它們的盈利能力取決于交易大宗商品的數(shù)量，而不是價(jià)格。因此，基于緊縮數(shù)據(jù)的相關(guān)性對(duì)于評(píng)估大宗商品多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的潛在利益更為相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，相關(guān)性的缺乏和負(fù)相關(guān)性的普遍存在表明，在降低貿(mào)易商風(fēng)險(xiǎn)的可變性方面，大宗商品多樣化的潛在好處。。

多元化經(jīng)營(yíng)還可以減少大宗商品貿(mào)易商的基差風(fēng)險(xiǎn)。多種大宗商品交易分散了基差風(fēng)險(xiǎn)，以至于基差變動(dòng)在大宗商品之間幾乎沒(méi)有相關(guān)性。

價(jià)值鏈中的整合也往往會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，價(jià)值鏈中可能存在自我對(duì)沖，例如一方面是存儲(chǔ)，另一方面是運(yùn)輸。此外，價(jià)值鏈上一個(gè)層面的沖擊常常對(duì)其他人有抵消作用（或至少有緩沖作用）。例如，供應(yīng)上游沖擊導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲，往往會(huì)降低加工利潤(rùn)率。整合上游資產(chǎn)和加工資產(chǎn)可以穩(wěn)定整體利潤(rùn)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。同樣，這對(duì)于無(wú)法輕易轉(zhuǎn)嫁股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)或遭受其他融資摩擦的公司的風(fēng)險(xiǎn)的私人公司特別有用。此外，在營(yíng)銷鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，如果市場(chǎng)無(wú)法在這些環(huán)節(jié)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，或者這些市場(chǎng)相對(duì)缺乏流動(dòng)性（例如，鐵礦石、氧化鋁和鋁土礦或煤炭），那么它的價(jià)值就更大。

多元化經(jīng)營(yíng)和一體化整合主要有助于管理特定大宗商品或大宗商品次級(jí)市場(chǎng)特有的風(fēng)險(xiǎn)，例如影響小麥生產(chǎn)的因素是價(jià)格。它們?cè)跍p輕影響所有商品市場(chǎng)的系統(tǒng)沖擊方面效率較低，例如全球金融危機(jī)或中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降（因?yàn)橹袊?guó)是所有重要大宗商品的主要進(jìn)口國(guó)）。

盡管大宗商品交易公司強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)管理的方向和能力，但他們?cè)诠芾砗统袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力方面擁有相當(dāng)大的自主權(quán)。

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。多數(shù)大宗商品貿(mào)易商利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）作為風(fēng)險(xiǎn)衡量工具。該措施是有局限性的。特別是，大宗商品貿(mào)易商要承擔(dān)模型風(fēng)險(xiǎn)（包括與參數(shù)輸入估計(jì)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)）。這種模型風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上牽涉到幾乎所有市場(chǎng)和類型的大宗商品貿(mào)易商（例如，銀行，對(duì)沖基金）的巨額虧損，并且也必須將其視為大宗商品貿(mào)易商的重要關(guān)注點(diǎn)，尤其是考慮到這些公司的經(jīng)營(yíng)范圍很廣。參與價(jià)格，波動(dòng)性和相關(guān)性信息特別缺乏的大宗商品和市場(chǎng)（尤其是與金融市場(chǎng)相比）。

考慮到該主題的重要性，現(xiàn)在從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的一般性討論，轉(zhuǎn)向針對(duì)托克風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行更詳細(xì)的分析。

二、托克的風(fēng)控管理邏輯

托克的風(fēng)險(xiǎn)管理高度集中。首席風(fēng)險(xiǎn)官承擔(dān)整體責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和衍生品交易委員會(huì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)程度和設(shè)定限制邊界。

交易部門在集中確定的參數(shù)范圍內(nèi)運(yùn)行。公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)幾乎總是通過(guò)期貨或掉期來(lái)對(duì)沖?；铒L(fēng)險(xiǎn)由金融市場(chǎng)管理。對(duì)沖通過(guò)內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行，整體風(fēng)險(xiǎn)整合在集團(tuán)層面。

過(guò)去的三年里，托克投資了5.5億美元，用于風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)。

 托克的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型結(jié)合了5,000個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)評(píng)估凈風(fēng)險(xiǎn)敞口。它使用蒙特卡羅模擬來(lái)預(yù)測(cè)多種情況下的損益結(jié)果。其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型目標(biāo)為95%可信度，其最大一日損失小于集團(tuán)權(quán)益的1%。

 托克通過(guò)壓力測(cè)試和分析來(lái)估計(jì)損益，從而增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型數(shù)據(jù)在極端情況下的結(jié)果準(zhǔn)確性。

 托克的增強(qiáng)型風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型分析解決了許多但不是全部的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型缺陷。因此，托克通過(guò)定性評(píng)估來(lái)補(bǔ)充定量分析的不足。

托克在其歷史上經(jīng)歷了較低的信用損失率。規(guī)范化的流程為每個(gè)交易對(duì)手分配信用額度。它通常承擔(dān)不到20％交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，并將剩余的轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)。

該公司通過(guò)融資類型和融資提供者的多元化來(lái)管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

托克利用遠(yuǎn)期貨運(yùn)協(xié)議和燃油掉期交易來(lái)管理貨運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

托克通過(guò)責(zé)任保險(xiǎn)、最佳實(shí)踐流程和全集團(tuán)質(zhì)量控制的組合來(lái)管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。托克有一個(gè)全面的健康、安全、環(huán)境和社區(qū)（HSEC）績(jī)效框架。

托克及其子公司Galena Asset Management也從事投機(jī)性的虛擬交易。這利用了托克的行業(yè)知識(shí)。交易者在日歷和市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差進(jìn)行交易；他們幾乎沒(méi)有承受統(tǒng)一價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。

三、延伸思考

風(fēng)險(xiǎn)管理能力是大宗商品貿(mào)易商的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，也是大宗商品貿(mào)易商的核心價(jià)值所在，當(dāng)然，在風(fēng)險(xiǎn)管控的過(guò)程中目前市場(chǎng)還是有很多有益的工具。同時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)，價(jià)值鏈長(zhǎng)鏈條全環(huán)節(jié)整合是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較好的方式，這就要求大宗商品貿(mào)易商具有多元化商品操作以及深入產(chǎn)業(yè)鏈的能力。未來(lái)中國(guó)的大宗現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展方向會(huì)從傳統(tǒng)線下的一個(gè)個(gè)分散的“現(xiàn)貨批發(fā)市場(chǎng)”向基于實(shí)體控貨的，基于集中化產(chǎn)業(yè)中臺(tái)管控的，覆蓋各類大宗商品的，全產(chǎn)業(yè)鏈的，超級(jí)鏈?zhǔn)骄€上現(xiàn)貨市場(chǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)化。

一、大宗商品貿(mào)易商是風(fēng)控管理的最前沿

大宗商品貿(mào)易商一直處在商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的最前沿。這一事實(shí)得到了期貨市場(chǎng)最早的一位偉大學(xué)者霍爾布魯克的承認(rèn)。魯克發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的未平倉(cāng)權(quán)益（未平倉(cāng)合約的數(shù)量）隨著大宗商品貿(mào)易商手中的作物數(shù)量而變化。與玉米相比，小麥等大宗商品的未平倉(cāng)利率更高，這些大宗商品主要是在市場(chǎng)上銷售，市場(chǎng)銷售比例遠(yuǎn)高于玉米。而玉米則是由農(nóng)民作為飼養(yǎng)牲畜飼料糧食持有的。同樣，魯克還指出，未平倉(cāng)合約的季節(jié)性模式匹配作物營(yíng)銷模式，在豐收后未平倉(cāng)量在一段時(shí)間后達(dá)到最大，因此農(nóng)民已經(jīng)完成了將農(nóng)作物賣給商人的行為。根據(jù)這些事實(shí)，魯克得出結(jié)論，在時(shí)間和空間上改變了小麥，玉米和棉花的大宗商品貿(mào)易商是期貨合約的主要使用者，他們使用了這些合約用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

大宗商品貿(mào)易商仍然是期貨合約和其他衍生產(chǎn)品的主要使用者，作為其風(fēng)險(xiǎn)管理程序的核心。并將物流、倉(cāng)儲(chǔ)和其他轉(zhuǎn)化視為其核心業(yè)務(wù)，它們?cè)诔袚?dān)統(tǒng)一價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)方面沒(méi)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。最終，他們使用交易所或場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)沖大部分價(jià)格交易風(fēng)險(xiǎn)（“上市”）。

盡管一般而言，大宗商品貿(mào)易商是套期保值者，但公司具有不同的風(fēng)險(xiǎn)管理政策，采用不同的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，會(huì)實(shí)施不同的風(fēng)險(xiǎn)管理程序。而且，盡管對(duì)于大多數(shù)大宗商品貿(mào)易商而言，認(rèn)為大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，這種說(shuō)法是存在爭(zhēng)議的，其他風(fēng)險(xiǎn)尤其是信貸和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也非常重要，因?yàn)檫@些涉及他們自己的公司特定的政策、策略和程序。因此，詳細(xì)描述大宗商品貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)管理是不切實(shí)際的，總的來(lái)說(shuō)，本文主要關(guān)注托克作為大宗商品貿(mào)易商的典型代表他是如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的。審查一些公開(kāi)交易的大宗商品貿(mào)易商的披露材料，可以看到托克的風(fēng)險(xiǎn)管理方法大致代表了主流的大宗商品貿(mào)易商。

二、托克風(fēng)險(xiǎn)管理的組織結(jié)構(gòu)

托克的風(fēng)險(xiǎn)管理高度集中。公司有首席風(fēng)險(xiǎn)官（“ CRO”）直接向首席運(yùn)營(yíng)官（“ COO”）和管理層匯報(bào)。首席風(fēng)險(xiǎn)官是風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的成員，風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)還包括公司董事和高級(jí)交易員。委員會(huì)定期開(kāi)會(huì)以評(píng)估和管理風(fēng)險(xiǎn)的敞口，并根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)情況調(diào)整策略。首席風(fēng)險(xiǎn)官的職能包括監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)模型的完善程度，模型性能的審查和測(cè)試，并審查各個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。首席風(fēng)險(xiǎn)官獨(dú)立于創(chuàng)收業(yè)務(wù)的“一線”公司。

托克還設(shè)置一個(gè)衍生產(chǎn)品交易委員會(huì)，負(fù)責(zé)實(shí)施公司的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。它評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的邊界和集中度，并監(jiān)測(cè)市場(chǎng)，以確定新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。

此過(guò)程高度依賴于風(fēng)險(xiǎn)信息的收集，分析和分發(fā)。其中一些信息是大宗商品現(xiàn)貨和衍生品合約頭寸的“硬”數(shù)據(jù)。其他的“硬”數(shù)據(jù)還包括托克交易大宗商品的當(dāng)前和歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，以及分析這些數(shù)據(jù)的模型：下面將更詳細(xì)地討論風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)建模。托克在公司范圍內(nèi)以及為每個(gè)交易團(tuán)隊(duì)對(duì)這些量化風(fēng)險(xiǎn)措施設(shè)定了限制。當(dāng)測(cè)量到的風(fēng)險(xiǎn)接近指定的極限時(shí)，團(tuán)隊(duì)會(huì)收到通知。

考慮到托克交易的大宗商品數(shù)量，以及大量的價(jià)格（例如，不同地點(diǎn)各種石油的現(xiàn)貨價(jià)格、不同期限的期貨價(jià)格）的收集、存儲(chǔ)、分發(fā)和分析，這些“硬”信息需要大量的計(jì)算和集中化的信息技術(shù)。主要由于風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程的計(jì)算需求中，托克三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費(fèi)了5.5億美元。這是一項(xiàng)間接費(fèi)用，從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)管理信息技術(shù)方面的支出創(chuàng)造了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，有利于將行業(yè)合并為一個(gè)較小的大公司集團(tuán)，這使得較小和更專業(yè)的公司更難競(jìng)爭(zhēng)。交易和風(fēng)險(xiǎn)度量模型的數(shù)據(jù)和分析強(qiáng)度不斷增加，正趨向于增加這些規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的程度。

其他信息是“更軟的”，更多關(guān)于市場(chǎng)狀況和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的定性信息。經(jīng)?；钴S在市場(chǎng)中的交易部門獲取并將此信息提供給首席風(fēng)險(xiǎn)官，風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和衍生品交易委員會(huì)。首席風(fēng)險(xiǎn)官、風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)、衍生品交易委員會(huì)和交易部門進(jìn)行合作，對(duì)信息進(jìn)行整合，解釋和分析。然后，他們利用此分析來(lái)評(píng)估和管理風(fēng)險(xiǎn)。

三、托克對(duì)于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)的管理

托克的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作是在可能的情況下，對(duì)沖市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在一些交易性融資安排的條款下，套期保值是必需的。過(guò)去（2007年之前），為交易提供資金的銀行通過(guò)托克、經(jīng)紀(jì)公司和客戶之間的三方協(xié)議（TPA）控制套期保值；這種安排仍用于中小型交易者。在這一安排中，銀行對(duì)衍生品的組合和被套期保值產(chǎn)品（例如，一船原油）的投資組合擁有擔(dān)保權(quán)益，并為期貨保證金認(rèn)購(gòu)提供資金。

但是，目前，托克（和其他較大的貿(mào)易商）沒(méi)有使用這種三方協(xié)議的機(jī)制，因?yàn)樗谶\(yùn)營(yíng)和管理上都很繁瑣。相反，盡管銀行對(duì)實(shí)物頭寸的貸款對(duì)該存貨有擔(dān)保權(quán)益，并且每周（或在動(dòng)蕩的情況下可能更頻繁地）調(diào)整融資，但托克對(duì)用于對(duì)沖的期貨或掉期頭寸沒(méi)有興趣，甚至沒(méi)有說(shuō)法。相反，托克和其他以這種方式進(jìn)行操作的交易者努力通過(guò)期貨或掉期對(duì)沖所有風(fēng)險(xiǎn)，為初始保證金（主要是超出公司的業(yè)務(wù)范圍的保證金）提供自我融資，并為任何不匹配的變動(dòng)保證金支付提供資金：出現(xiàn)不匹配的原因是期貨（和一些掉期）每天按市價(jià)結(jié)算，這會(huì)導(dǎo)致每天的變動(dòng)保證金支付，但正如剛剛指出的，銀行對(duì)庫(kù)存的貸款僅按周向市場(chǎng)標(biāo)明其價(jià)值。

除了對(duì)沖庫(kù)存，托克還定期對(duì)沖未來(lái)的實(shí)物交易。例如，它可能會(huì)簽訂一項(xiàng)協(xié)議，以布倫特價(jià)格加/減差價(jià)從西非購(gòu)買原油，在兩個(gè)月內(nèi)交貨，并簽訂另一項(xiàng)合同，以西德克薩斯中質(zhì)價(jià)格加/減差價(jià)向一家美國(guó)煉油廠出售這批貨物。這一系列交易使該托克面臨布倫特-WTI差額的波動(dòng)，它可以而且通常會(huì)通過(guò)購(gòu)買布倫特期貨和出售WTI期貨進(jìn)行對(duì)沖。

這類交易的會(huì)計(jì)處理方式與實(shí)物存貨的套期保值不同。與實(shí)物庫(kù)存相關(guān)的衍生工具頭寸作為對(duì)沖入賬，用于對(duì)沖遠(yuǎn)期浮動(dòng)價(jià)格交易的衍生工具則記入交易賬簿。這些頭寸可以代表托克凈名義衍生品頭寸的很大一部分。例如，截至2011年9月30日，持有用于貿(mào)易目的的衍生品的名義價(jià)值約占托克衍生品總金額的約45%。盡管如后文所述，為交易目的而持有的一些衍生工具相當(dāng)具有投機(jī)性（盡管主要涉及對(duì)價(jià)差的投機(jī)，而非統(tǒng)一價(jià)格），但大多數(shù)是為了管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而輸入的。

對(duì)沖過(guò)程相當(dāng)?shù)臋C(jī)械和集中。當(dāng)實(shí)物交易價(jià)格（例如，購(gòu)買有形石油貨物）是固定的，交易臺(tái)會(huì)啟動(dòng)對(duì)沖。對(duì)沖由托克衍生品有限公司（TDL）的中央執(zhí)行臺(tái)通過(guò)經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行：所有對(duì)沖交易也通過(guò)TDL進(jìn)行集中進(jìn)行，TDL是該集團(tuán)的內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人。因此，實(shí)物交易的執(zhí)行與交易的管理是分開(kāi)的。與那些交易相關(guān)的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理職能是集中的。

托克主要利用期貨和掉期來(lái)管理其風(fēng)險(xiǎn)。例如，它通常通過(guò)出售石油期貨或石油掉期交易來(lái)對(duì)沖購(gòu)買原油貨物。期權(quán)也可以用來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，但托克在其對(duì)沖計(jì)劃中并沒(méi)有廣泛使用期權(quán)。

由于被對(duì)沖大宗商品的特性與對(duì)沖工具不同，沒(méi)有一種對(duì)沖是完美的，托克需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。例如，用布倫特原油期貨（Brent crude futures）或WTI原油期貨（WTI crude futures）對(duì)沖一批尼日利亞原油存在著質(zhì)量、地點(diǎn)和時(shí)機(jī)的不匹配。由于這些因素影響價(jià)格，因此不匹配導(dǎo)致對(duì)沖工具的價(jià)格和被對(duì)沖的大宗商品步調(diào)不一致。托克面臨被對(duì)沖大宗商品和對(duì)沖工具之間的價(jià)格差異變化的風(fēng)險(xiǎn)。由于這一原因，差異（基差）是可變的，錯(cuò)配導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的提升。因此，一個(gè)像托克這樣的對(duì)沖者面臨著基差風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)沖涉及到基差風(fēng)險(xiǎn)將取替價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于對(duì)沖工具的價(jià)格與被對(duì)沖大宗商品的價(jià)格是相關(guān)的，所以基差風(fēng)險(xiǎn)通常大大低于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

基差風(fēng)險(xiǎn)的金額因不同的大宗商品而不同。例如，雖然使用LME銅期貨可以非常有效地對(duì)沖LME倉(cāng)庫(kù)中存儲(chǔ)的陰極銅，但銅精礦的對(duì)沖效果較差。精礦中的銅含量可以對(duì)沖，因?yàn)樵S多精礦銷售合同規(guī)定，價(jià)格的一個(gè)組成部分將基于銅含量和倫敦金屬交易所價(jià)格：LME價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可能是對(duì)沖。但價(jià)格的其他組成部分，特別是銅精礦加工精煉費(fèi)（TCRC），無(wú)法對(duì)沖，是基差風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

基差風(fēng)險(xiǎn)也可能隨時(shí)間變化而變化。例如，當(dāng)庫(kù)存較低時(shí)，基差往往更不穩(wěn)定。約束性條件的變化也會(huì)影響基差的可變性。例如，當(dāng)運(yùn)輸能力受到嚴(yán)格限制時(shí)，基差往往比不受限制時(shí)更加多變。作為一個(gè)極端的例子，庫(kù)欣、奧克拉荷馬的WTI和墨西哥灣原油價(jià)格之間的基差在主要的油流從海灣到中部大陸時(shí)表現(xiàn)出相對(duì)小的變化，這是因?yàn)檫@之間有豐富的管道運(yùn)輸能力。當(dāng)庫(kù)欣的石油變得過(guò)剩時(shí)，由于沒(méi)有管道能力將其運(yùn)送到海灣，因此基差變得更加可變。

托克利用其對(duì)相關(guān)但不同大宗商品價(jià)格之間關(guān)系的了解來(lái)管理基差風(fēng)險(xiǎn)。此外，正如霍爾布魯克在20世紀(jì)50年代撰寫的《大宗商品交易員的套期保值業(yè)務(wù)》一文中所描述的那樣，交易員利用自己的市場(chǎng)知識(shí)，試圖預(yù)測(cè)未來(lái)的基差變動(dòng)，并將其對(duì)沖，從基差的有利變動(dòng)中賺取利潤(rùn)。因此，就托克的推測(cè)而言，其大部分推測(cè)都是基于基差關(guān)系。

實(shí)物交易標(biāo)的及其相關(guān)的對(duì)沖包含在公司的集中風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)中（如下所述）。交易賬戶頭寸的基差風(fēng)險(xiǎn)是公司整體風(fēng)險(xiǎn)的一部分。此外，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)計(jì)算與交易部門頭寸相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，交易部門受風(fēng)險(xiǎn)限制：其測(cè)得的風(fēng)險(xiǎn)不能超過(guò)分配的限制。此外，交易的控制每天根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制組進(jìn)行控制，當(dāng)頭寸發(fā)生價(jià)值變動(dòng)超過(guò)$ 50,000時(shí)就會(huì)生成專項(xiàng)報(bào)告。交易員必須向高級(jí)管理層解釋發(fā)生此種情況的原因。

盡管交易者試圖通過(guò)明智的對(duì)沖設(shè)計(jì)來(lái)管理基差風(fēng)險(xiǎn)，但是這種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法完全消除。但是，如果不同交易之間的基差變動(dòng)不相關(guān)，則可以通過(guò)分散投資來(lái)降低這種風(fēng)險(xiǎn)。特別是，鑒于不同大宗商品（如石油和銅）的基差變動(dòng)受基本面的驅(qū)動(dòng)不同，它們之間的相關(guān)性很可能很小，因此，交易多樣化大宗商品組合的公司可以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。這為參與各種不同大宗商品、參與各種轉(zhuǎn)化以及在多區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行貿(mào)易的大公司提供了優(yōu)勢(shì)。

四、延伸思考

大宗商品貿(mào)易商是風(fēng)控管理的最前沿，托克在科技上的投入很大，三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費(fèi)了5.5億美元。通過(guò)科技的規(guī)模投入形成門檻，讓較小的大宗商品貿(mào)易商較難競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)的大宗商品市場(chǎng)的體系像托克這么大體量的參與者相對(duì)不多，如果想要與這種巨型體量的國(guó)際參與者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，可能要用另一種組織方式和商業(yè)模式形成這種規(guī)?；鷳B(tài)化的以產(chǎn)業(yè)中臺(tái)為核心的體系，產(chǎn)業(yè)深層次融合，平臺(tái)會(huì)不斷的涌現(xiàn)出更多的商業(yè)模式和組織形式，企業(yè)會(huì)按著新的市場(chǎng)邏輯來(lái)組織生產(chǎn)，來(lái)自政府，貿(mào)易商，銀行，產(chǎn)業(yè)資本，包括各種技術(shù)提供方等多方面資源會(huì)整合起來(lái)，共同為產(chǎn)業(yè)賦能，創(chuàng)造價(jià)值。

一、風(fēng)險(xiǎn)衡量

在市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)方面，托克這樣的貿(mào)易公司可以被視為多種實(shí)物商品和金融衍生品合約（包括期貨合約和掉期）的頭寸組合?？紤]到與個(gè)別頭寸相關(guān)的價(jià)格的可變性以及這些價(jià)格之間的協(xié)變量，有可能計(jì)算出總體投資組合風(fēng)險(xiǎn)的各種度量。

與一般貿(mào)易的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例一致，托克采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）作為衡量其實(shí)物和衍生品交易頭寸組合整體價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是指在給定的時(shí)間范圍內(nèi)，以給定的概率損失的金額的多少。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)要求使用者選擇一個(gè)概率水平和一個(gè)時(shí)間范圍。與標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例一致，托克使用一天時(shí)間范圍和95%的概率（“信心”）水平。截至2013年9月30日，托克報(bào)告其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為1130萬(wàn)美元。這意味著，在95%的交易日，托克預(yù)計(jì)將遭受不到1130萬(wàn)美元的損失。換句話說(shuō)，在5％的交易日中，托克可以預(yù)期損失超過(guò)1,130萬(wàn)美元。

如上所述，托克已確定了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，托克嘗試將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值維持在集團(tuán)權(quán)益的1％以下。用權(quán)益來(lái)設(shè)定目標(biāo)，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克將以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值衡量的損失風(fēng)險(xiǎn)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行比較。

同樣符合標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例，托克使用模擬（“蒙特卡洛”）方法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。特別是，它使用了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上的歷史變體模擬風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法。也就是說(shuō)，它從歷史數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取投資組合中工具價(jià)格的變化。托克的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)目前考慮了超過(guò)5000個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。其中包括公司交易的商品的遠(yuǎn)期價(jià)格、利率、外匯匯率和股票價(jià)格?；谶@些模擬價(jià)格變動(dòng)，托克可以計(jì)算投資組合中每個(gè)頭寸的損益，然后將其相加，以確定整個(gè)投資組合的模擬損益。它做出許多這樣的隨機(jī)抽簽：每個(gè)模擬有一個(gè)投資組合利潤(rùn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)損失控制

行業(yè)中的標(biāo)準(zhǔn)方法是對(duì)許多模擬的盈虧結(jié)果進(jìn)行排名，并將5％的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值設(shè)置為等于損失水平，以使95％的仿真具有損失較?。ɡ麧?rùn)較大），而5％的模擬損失較大：該方法可以應(yīng)用于其他信心水平。

這對(duì)于計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值是可以接受的，但對(duì)于貿(mào)易公司來(lái)說(shuō)，了解比風(fēng)險(xiǎn)值更極端結(jié)果的可能性是很重要的。也就是說(shuō)，了解可能結(jié)果的概率分布的左尾發(fā)生了什么是很重要的。由于這種極端的相對(duì)稀有的結(jié)果，歷史模擬將產(chǎn)生很少的觀察結(jié)果，僅基于歷史模擬難以實(shí)現(xiàn)這樣的理解。

因此，托克又多了一步。它使用模擬損益結(jié)果來(lái)對(duì)應(yīng)組合損益的“重尾”概率分布。重尾分布（如廣義雙曲線分布）考慮到對(duì)確定交易操作風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要的極端結(jié)果，它比高斯（正態(tài)）分布（統(tǒng)計(jì)中廣泛使用的標(biāo)準(zhǔn)貝爾曲線）更頻繁地出現(xiàn)，這是標(biāo)準(zhǔn)衍生品定價(jià)模型的基礎(chǔ)，如“黑斯科爾斯方程”。托克使用適合于投資組合損益模擬結(jié)果的重尾分布來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，并計(jì)算關(guān)注極端損失（即超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的損失）的其他風(fēng)險(xiǎn)度量：下面討論這些度量。

與其他方法相比，這種歷史方法具有明顯的優(yōu)勢(shì)，最顯著的是“參數(shù)”方法需要選擇特定的概率分布（如正態(tài)分布），這些概率分布可能無(wú)法捕捉價(jià)格行為的顯著特征。如果大的價(jià)格變動(dòng)在數(shù)據(jù)中比標(biāo)準(zhǔn)概率分布所暗示的更為普遍，那么歷史方法將捕獲這種行為，特別是如果通過(guò)使用模擬結(jié)果來(lái)擬合重尾概率分布來(lái)增強(qiáng)該方法。此外，歷史模擬捕獲了不同價(jià)格變化之間的依賴關(guān)系（其中有許多：請(qǐng)記住，托克的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值基于5000個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)因素），這些價(jià)格變化沒(méi)有很好的標(biāo)準(zhǔn)概率分布特征，在任何情況下都難以進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

托克會(huì)定期對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型進(jìn)行重新校準(zhǔn)和測(cè)試。對(duì)在后臺(tái)測(cè)試中表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面審查，包括與操作該市場(chǎng)的交易員進(jìn)行廣泛討論。

三、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模擬基于歷史數(shù)據(jù)的問(wèn)題

歷史風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模擬的最大問(wèn)題在于，使用者是歷史數(shù)據(jù)的囚徒：過(guò)去的情況可能無(wú)法很好地描述當(dāng)前的現(xiàn)狀。此外，由于條件會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，因此并非所有歷史數(shù)據(jù)都具有同等的信息價(jià)值，有關(guān)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)狀況的信息，確定哪個(gè)數(shù)據(jù)是最重要的問(wèn)題僅代表當(dāng)前實(shí)際狀況。尤其是托克在如此眾多的市場(chǎng)的進(jìn)行交易的情況下，并且市場(chǎng)A的當(dāng)前狀況可能與時(shí)間段X匹配很好，但市場(chǎng)B的條件可能更適合另一個(gè)時(shí)期Y。托克致力于大量資源用于開(kāi)發(fā)分析技術(shù)以選擇最能代表當(dāng)前狀況的歷史數(shù)據(jù)，但即使是最好的技術(shù)也不完美，更重要的是，重大的經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)使當(dāng)前的情況與歷史記錄中的任何情況都完全不同。例如，2007-2008年期間金融危機(jī)的價(jià)格變動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了企業(yè)用于核算歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

在某種程度上，由于壓力測(cè)試估計(jì)了在歷史數(shù)據(jù)中可能不存在的極端情況下可能發(fā)生的損失，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值正日益增加。壓力測(cè)試有助于識(shí)別漏洞，并且可以構(gòu)建與當(dāng)前條件和當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)相匹配的壓力場(chǎng)景。根據(jù)美國(guó)監(jiān)管要求，托克確實(shí)對(duì)其子公司方鉛礦資產(chǎn)管理公司的基金進(jìn)行了壓力測(cè)試。由于托克業(yè)務(wù)的多樣性和復(fù)雜性，并且由于難以建立現(xiàn)實(shí)的壓力情景，所以托克不在它的整個(gè)組合上進(jìn)行壓力測(cè)試。

相反，為了更好地了解極端結(jié)果下的下行風(fēng)險(xiǎn)敞口，托克和許多其他大宗商品和金融交易公司使用其他方法來(lái)增加風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值：特別是，如果損失大于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，量化公司可能遭受的損失有多大的方法是什么。一種越來(lái)越普遍的衡量方法是“條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”（“CVaR”，也稱為“超額損失”、“預(yù)期缺口”和“尾部風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”）。這項(xiàng)措施的平均損失超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。因此，它考慮了所有重大損失，并在交易賬簿中提供了更完整的下行風(fēng)險(xiǎn)度量。

托克利用歷史模擬產(chǎn)生的損益的重尾概率分布估計(jì)CVaR。托克采用的另一種衡量極端風(fēng)險(xiǎn)的方法是極端價(jià)值分析。這允許公司估計(jì)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值更極端結(jié)果的概率。

盡管這些方法代表了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，但它們?nèi)匀灰蕾囉谟糜谟?jì)算這些額外風(fēng)險(xiǎn)度量的歷史數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)有關(guān)，但每個(gè)已知的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)都依賴于過(guò)去發(fā)生的事情。因此，任何所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)本身都是風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

所有這些方法都需要大量計(jì)算和數(shù)據(jù)，特別是對(duì)于像托克這樣在許多市場(chǎng)運(yùn)作的大型貿(mào)易公司。實(shí)施最先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量系統(tǒng)的成本是另一個(gè)有利于大公司生存的規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)源，它破壞了中小型公司的經(jīng)濟(jì)生存能力。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是迄今為止使用是最廣泛的衡量市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的方法，但是，多年的經(jīng)驗(yàn)和研究（學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量研究）已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，除了依賴歷史數(shù)據(jù)所固有的問(wèn)題之外，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值作為一種風(fēng)險(xiǎn)度量的各種缺陷還存在：其中一些缺陷還困擾著CVaR等其他度量。

一個(gè)問(wèn)題是，傳統(tǒng)上采用的短期期限（例如，托克和許多其他公司使用的一天期限）不允許在更長(zhǎng)時(shí)間期限內(nèi)估算損失。

這一點(diǎn)尤其重要，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沒(méi)有很好地捕捉到另一個(gè)因素：交易賬簿中頭寸的流動(dòng)性，在流動(dòng)性方面，我指的是退出倉(cāng)位的難易性和退出成本，而流動(dòng)性較差的倉(cāng)位成本更高，且耗時(shí)較長(zhǎng)。托克這樣的公司可能持有非流動(dòng)性工具的頭寸，而這些工具可能需要一段時(shí)間來(lái)減少或消除，這意味著，在評(píng)估總體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要更長(zhǎng)的時(shí)間段，而且資本是否足以吸收這些風(fēng)險(xiǎn)：簡(jiǎn)單的時(shí)間標(biāo)度規(guī)則通常會(huì)有相當(dāng)大的誤差。

與使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題值得評(píng)論。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)一個(gè)行業(yè)中的許多公司更多地利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，并對(duì)最近的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)問(wèn)題：“順周期性”。最好用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。如果石油價(jià)格變得更加動(dòng)蕩，使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值衡量風(fēng)險(xiǎn)的公司，將計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)敞口已增加。這可能會(huì)促使一些（或許是所有）這些公司試圖通過(guò)抵消頭寸來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。大量公司同時(shí)這樣做的嘗試，就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步波動(dòng)，增加計(jì)量波動(dòng)性，增加風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，導(dǎo)致頭寸進(jìn)一步減少。這種反饋回路可能會(huì)導(dǎo)致不穩(wěn)定，而且通常在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間觀察到：通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值通道工作時(shí)，動(dòng)蕩會(huì)引起頭寸的變化，從而導(dǎo)致更多的動(dòng)蕩。

總之，托克使用的是“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”的大幅增強(qiáng)版本，即衡量大宗商品和金融交易風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)方法。托克實(shí)施的改進(jìn)措施解決了許多眾所周知的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不足之處，但仍存在一些缺陷，盡管業(yè)界和學(xué)術(shù)界一致努力加以發(fā)展，但仍沒(méi)有現(xiàn)成的補(bǔ)救辦法。永遠(yuǎn)不可能準(zhǔn)確地量化未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)量化本質(zhì)上依賴于歷史數(shù)據(jù)。因此，定量風(fēng)險(xiǎn)建模必須輔之以關(guān)于以下方面的更多定性判斷：關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，模型風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該像價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)一樣由資本支持。

四、延伸思考

托克通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)損失，托克的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值基于5000個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)因素。更關(guān)鍵的是托克對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有準(zhǔn)確的評(píng)估，托克報(bào)告其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為1130萬(wàn)美元。托克嘗試將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值維持在集團(tuán)權(quán)益的1％以下。用權(quán)益來(lái)設(shè)定目標(biāo)，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值衡量的損失風(fēng)險(xiǎn)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行比較。托克這種科學(xué)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，量化風(fēng)險(xiǎn)的方式值得學(xué)習(xí)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)可以準(zhǔn)確評(píng)估，并形成固定模型，資本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)計(jì)就是確定的，為資本證券化提供了有效的保障。不能評(píng)估就無(wú)法管理。

一、管理信用風(fēng)險(xiǎn)

托克面臨因交易對(duì)手（實(shí)物交易或金融合同交易）未能履行其與公司的合同而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。這里所說(shuō)的交易對(duì)手包括托克向其出售實(shí)物商品的公司，以及托克向其購(gòu)買實(shí)物商品的公司。交易對(duì)手還包括對(duì)沖交易對(duì)手，通常是主要金融機(jī)構(gòu)或大型實(shí)體參與者（如跨國(guó)石油公司）。最后，交易對(duì)手包括那些提供支付擔(dān)?；蚱渌庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩解措施，用于管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

托克使用多種方法來(lái)管理與這些不同的交易對(duì)手進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)說(shuō)，它實(shí)現(xiàn)了一個(gè)正式的信貸流程。根據(jù)財(cái)務(wù)信息，它為每個(gè)交易對(duì)手設(shè)定信用限額。這些信息包括歷史付款情況信息和債權(quán)人財(cái)務(wù)報(bào)表，以及有關(guān)債權(quán)人業(yè)務(wù)的“軟”信息。托克還使用一個(gè)系統(tǒng)（基于著名的穆迪KMV方法論），為其交易對(duì)手創(chuàng)建信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。該系統(tǒng)考慮到國(guó)家和行業(yè)因素以及交易對(duì)手特定的財(cái)務(wù)信息。

信用評(píng)估由基于大宗商品和地理區(qū)域的專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行。該公司的信貸員遍布全球的關(guān)鍵市場(chǎng)。該公司在全球關(guān)鍵市場(chǎng)設(shè)有信貸專員；這些人員可以利用本地知識(shí)和聯(lián)系人對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更準(zhǔn)確的評(píng)估。

托克歷史上的信貸損失率非常低。這家公司自1993年成立以來(lái)，僅遭受了十次最后的信貸損失。

如果與交易對(duì)手的一項(xiàng)或多項(xiàng)交易會(huì)導(dǎo)致該交易對(duì)手的信用敞口超過(guò)其指定的信用限額，托克將從主要金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買付款擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)（或拒絕進(jìn)行交易）。購(gòu)買擔(dān)保將與交易對(duì)手相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給提供擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)。托克通常承擔(dān)與其貿(mào)易對(duì)手相關(guān)的10%至20%的信用風(fēng)險(xiǎn)，并將剩余風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)。此外，該公司為Dunn&Bradstreet評(píng)級(jí)低于DB3d的國(guó)家的任何交易購(gòu)買政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，并在DB3a和DB3d之間國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口的自由裁量基礎(chǔ)上購(gòu)買此類保險(xiǎn)。

這種轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了另一種交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：擔(dān)保提供人不履行的風(fēng)險(xiǎn)。托克通過(guò)一個(gè)信貸審查過(guò)程來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)敞口，該過(guò)程使用了關(guān)于擔(dān)保交易對(duì)手的各種類型的信息，并根據(jù)這一審查過(guò)程與他們建立了風(fēng)險(xiǎn)敞口限額。

托克還關(guān)注單個(gè)交易對(duì)手、行業(yè)和地理區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn)集中度。它連續(xù)監(jiān)測(cè)這些集中度情況。

就衍生品交易對(duì)手而言，托克約70%的交易是集中在中央清算的“上市”交易所交易產(chǎn)品中。另外15％集中在中央清算的場(chǎng)外交易上：這些交易通過(guò)CME（芝加哥商業(yè)交易所）集團(tuán)的Clearport系統(tǒng)結(jié)算。

中央結(jié)算大大降低了交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)沖交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自其15%的未清算場(chǎng)外交易。這些交易與大量交易對(duì)手進(jìn)行，主要包括關(guān)鍵的金融機(jī)構(gòu)和大型實(shí)物市場(chǎng)參與者。根據(jù)信貸審查流程，托克為每個(gè)交易對(duì)手分配信貸限額，并要求交易對(duì)手在超過(guò)限額時(shí)提供抵押品。信貸限額和抵押品控制對(duì)單個(gè)交易對(duì)手的信貸敞口，通過(guò)與大量交易對(duì)手進(jìn)行交易，托克可以獲得所需的對(duì)沖交易，而無(wú)需對(duì)任何交易對(duì)手或任何地區(qū)的交易對(duì)手承擔(dān)大量敞口。使用與衍生品交易對(duì)手簽訂的標(biāo)準(zhǔn)化合同（ISDA主協(xié)議或長(zhǎng)格式確認(rèn)協(xié)議）也有助于管理信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是建立程序來(lái)處理交易對(duì)手遭受的信用事件（如違約或降級(jí)）。

使用清算工具需要托克提供初始保證金：保證金（抵押品的一種形式）降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，正如使用清算交易減少了衍生品交易對(duì)手面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)一樣，清算也減少了其交易對(duì)手在托克違約時(shí)可能遭受的損失。使用必須以現(xiàn)金或流動(dòng)證券形式過(guò)賬的保證金來(lái)控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，意味著實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)會(huì)對(duì)公司的流動(dòng)性產(chǎn)生需求，并產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)重要的意義上，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)替代了信貸風(fēng)險(xiǎn)。

托克的初始利潤(rùn)率通常在7億美元至10億美元的范圍內(nèi)。托克將這些資金從公司業(yè)務(wù)線中撥出。此外，清算衍生品頭寸（以及一些未清算頭寸）定期（通常每天）按市價(jià)結(jié)算，托克必須對(duì)遭受按市價(jià)結(jié)算損失的頭寸支付變動(dòng)保證金。這些衍生品交易通常是對(duì)庫(kù)存頭寸的對(duì)沖，庫(kù)存頭寸也根據(jù)融資安排按市價(jià)計(jì)價(jià)，但頻率為每周（而不是每天）。時(shí)間標(biāo)記和相關(guān)現(xiàn)金流的不匹配可能會(huì)產(chǎn)生額外的資金需求：對(duì)沖頭寸可能會(huì)遭受損失，需要立即補(bǔ)充保證金，盡管存貨可能已實(shí)現(xiàn)收益，但公司在一周內(nèi)不會(huì)收到銀行的現(xiàn)金付款。該公司利用其公司業(yè)務(wù)來(lái)管理這些現(xiàn)金流的不匹配。

二、管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

像托克這樣的大宗商品貿(mào)易商嚴(yán)重依賴流動(dòng)性來(lái)為其提供資金活動(dòng)。資金的損失，甚至大幅收縮，將嚴(yán)重制約托克實(shí)施套利活動(dòng)的能力和通過(guò)套利活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值并賺取利潤(rùn)的能力。管理這種風(fēng)險(xiǎn)的主要手段包括：

（a）現(xiàn)金余額，現(xiàn)金余額隨市場(chǎng)波動(dòng)直接變化；

（b）與大量銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購(gòu)買提供資金，額度數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期需求，以確保公司在價(jià)格大幅上漲時(shí)能夠?yàn)槠浣灰谆顒?dòng)提供資金；

（c）可用于滿足流動(dòng)資金需求的承諾性、無(wú)擔(dān)保信貸額度；

（d）一項(xiàng)證券化計(jì)劃，加快向買家交付大宗商品時(shí)的現(xiàn)金接收速度，從而減少依賴信貸額度；

（e）從雇員手中購(gòu)回的股份的收益的重大保留和從屬關(guān)系。實(shí)質(zhì)上，托克通過(guò)多樣化融資類型和多樣化各類融資的提供者來(lái)管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往與托克交易的大宗商品的價(jià)格呈正相關(guān)。在低價(jià)環(huán)境中，資金需求減少。此外，由于大宗商品價(jià)格在金融危機(jī)期間（例如，1997-1998年亞洲金融危機(jī)，或最近的2008-2009年金融危機(jī)）交易性融資的擔(dān)保性、低風(fēng)險(xiǎn)性和自償性意味著，即使銀行大幅減少其他形式信貸的供應(yīng)，它們也愿意簽訂雙邊融資安排。。

相反，在高價(jià)格環(huán)境下，信貸額度可能不足以為潛在的盈利交易提供資金。這是維持信貸服務(wù)大大超過(guò)當(dāng)前或預(yù)期需求的原因。

三、貨運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)管理

托克公司作為履行其物流職能的主要船舶承租人，面臨著租船費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)和燃油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。一旦租船并確定了費(fèi)率，公司就會(huì)出售遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，以對(duì)沖租船費(fèi)率的下降。它還購(gòu)買燃料掉期交易，以管理燃料價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。

四、其他風(fēng)險(xiǎn)管理

除了價(jià)格和信貸風(fēng)險(xiǎn)外，大宗商品貿(mào)易商還面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)包括操作風(fēng)險(xiǎn)、物流風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和體積風(fēng)險(xiǎn)。

某些風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)后果可以通過(guò)保險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。公司購(gòu)買海運(yùn)貨物保險(xiǎn)、租船人原油法律責(zé)任、租船人金屬法律責(zé)任和一般責(zé)任保險(xiǎn)單。這些保險(xiǎn)單承保產(chǎn)品責(zé)任、人身傷害和污染責(zé)任。

其他不能投保的風(fēng)險(xiǎn)。必須通過(guò)制定政策和程序、培訓(xùn)員工，以及密切監(jiān)測(cè)遵守情況來(lái)加以控制。托克具有此類程序，尤其適用于合同，租船合同和條款，環(huán)境政策和法規(guī)，保險(xiǎn)聲明，索賠和滯期費(fèi)處理。

由于與運(yùn)輸和儲(chǔ)存相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)特別嚴(yán)重的問(wèn)題（泄漏或其他事故可能導(dǎo)致的潛在的巨大責(zé)任成本），托克通過(guò)根據(jù)運(yùn)輸年限和船舶、軌道車、卡車和駁船的設(shè)計(jì)限制租賃來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)（例如，只使用雙殼油輪）。同樣，托克也會(huì)檢查所有的儲(chǔ)存地點(diǎn)。為了控制偷竊和污染的風(fēng)險(xiǎn)，該公司定期檢查所持有的商品庫(kù)存。

2012年，托克在集團(tuán)范圍內(nèi)實(shí)施了健康、安全、環(huán)境和社區(qū)（“HSEC”）風(fēng)險(xiǎn)的管理舉措。這就創(chuàng)建了一組關(guān)于這些問(wèn)題的策略。管理者負(fù)責(zé)執(zhí)行這些政策，特別是通過(guò)提供資源、培訓(xùn)員工、以及測(cè)量和報(bào)告HSEC績(jī)效。此外，甚至在框架正式啟動(dòng)之前，托克管理委員會(huì)就成立了一個(gè)HSEC指導(dǎo)小組，其任務(wù)是：監(jiān)督HSEC合規(guī)性；根據(jù)公司運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)環(huán)境的變化修改HSEC政策和原則；分析和衡量HSEC績(jī)效；制定和監(jiān)督報(bào)告和流程保證；向管理委員會(huì)報(bào)告HSEC績(jī)效；協(xié)調(diào)公司HSEC績(jī)效的外部報(bào)告。指導(dǎo)小組每?jī)蓚€(gè)月舉行一次會(huì)議。

五、票據(jù)交易

盡管托克主要使用衍生品合約對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但它也使用這些工具進(jìn)行有限的投機(jī)交易。例如，原油團(tuán)隊(duì)有21名交易員，其中4名從事專有的“紙面”交易。該交易是遵守風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行的。

此外，這種交易利用了托克實(shí)體交易的信息優(yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)，票據(jù)交易關(guān)注的是日歷利差（例如，購(gòu)買1月布倫特原油，出售3月布倫特原油）和市場(chǎng)間利差（例如，布倫特對(duì)沖WTI），而不是將公司暴露在價(jià)格持平風(fēng)險(xiǎn)之下的頭寸。利差是由大宗商品貿(mào)易商專業(yè)的行業(yè)理解和前面提到的三項(xiàng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化實(shí)施進(jìn)行驅(qū)動(dòng)的。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的知識(shí)可以用于有利潤(rùn)的差價(jià)交易。

托克通過(guò)旗下的方鉛礦（Galena）資產(chǎn)管理部門從事投機(jī)性票據(jù)交易。方鉛礦（Galena）交易商可以接觸托克的實(shí)物交易員及其信息，這些信息可用于制定交易策略。信息流是單方向的：信息從托克貿(mào)易商流向方鉛礦，但托克貿(mào)易商無(wú)法獲得方鉛礦（Galena）交易和頭寸的信息。方鉛礦（Galena）交易商也不知道托克的交易和頭寸。方鉛礦主要利用這一信息來(lái)交易日歷和市場(chǎng)間價(jià)差，原因與托克的自營(yíng)交易員相同：這一信息與推動(dòng)價(jià)差的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化最為相關(guān)。

六、延伸思考

托克通過(guò)為其交易對(duì)手創(chuàng)建信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，以及信用敞口等方式規(guī)避對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)與多家銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購(gòu)買提供資金，以確保公司在價(jià)格大幅上漲時(shí)能夠?yàn)槠浣灰谆顒?dòng)提供資金，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)衍生品工具對(duì)沖運(yùn)輸和燃料價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)流程，以及合規(guī)性控制運(yùn)營(yíng)操作中的風(fēng)險(xiǎn)。托克的這些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的一系列手段值得思考。