近期，銅價在大跌之后迎來反彈，目前,倫敦金屬交易所（LME）價格上漲至8200美元/噸以上，滬銅回到6.6萬元/噸以上。筆者注意到，海外投資基金開始押注銅價下行。

今年4月上旬前，COMEX銅合約的非商業(yè)資金還在多與空之間徘徊反復(fù)，4月中旬以后，市場交易快速切換至空頭，同時，商業(yè)資金凈多頭寸快速增加，兩者分歧增大。LME市場中，投資基金持有銅的凈多頭寸在4月14日之后快速減少，至5月19日轉(zhuǎn)為凈空頭寸，是投資基金在2020年6月份之后首次押注銅價下跌。從此后的交易情況看，投機(jī)資金的交易獲得了勝利，銅價最大跌幅超過10%。

雖然并不能因為海外持倉變化，而得出銅價會進(jìn)一步下跌的結(jié)論，但是這種變化至少說明，市場關(guān)于銅價展望的分歧在調(diào)整，尤其是在專業(yè)投資機(jī)的“多空陣營”的相對力量正在發(fā)生變化。

全球經(jīng)濟(jì)仍然處在下行周期中

從全球前26個經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然處在下行通道中。數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)約在2021年四季度至2022年一季度見頂，此后進(jìn)入下行通道。2022年7月份以后，多數(shù)國家制造業(yè)PMI跌破榮枯線。如果從PMI的下行趨勢起點開始計算，此輪下行已經(jīng)超過了1年。從5月份的PMI數(shù)據(jù)看，中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)跌至48.8，歐美等國家和地區(qū)PMI亦進(jìn)一步下降。

深度倒掛的美債利率仍是一個重大風(fēng)險

美債利率倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)聯(lián)度極高。在1990年、2000年、2007年、2019年，美債利率倒掛之后都對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)增長放緩。在經(jīng)歷了過去幾十年最激進(jìn)的加息周期后，此次利率倒掛是40年來最嚴(yán)重的一次。

美債利率倒掛并不是美國經(jīng)濟(jì)衰退的原因，它本身只是美國經(jīng)濟(jì)情況的表象，利率倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的緊密聯(lián)系來自利率倒掛及修復(fù)的成因。當(dāng)美聯(lián)儲加息時，短端利率快速上行，而長端利率變化相對較小，因而會造成長短端利差收窄，甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。在美聯(lián)儲的加息周期，美國經(jīng)濟(jì)通常表現(xiàn)強(qiáng)勁。從加息的原因來看，經(jīng)濟(jì)過熱、通脹走高，通常也都對應(yīng)著宏觀形勢向好。美國在什么情況會降息？答案是美國經(jīng)濟(jì)疲軟時。筆者認(rèn)為，當(dāng)美國國債利率倒掛乃至倒掛程度不斷擴(kuò)張的過程中，市場并不會交易衰退，只是提示風(fēng)險在不斷積累，而當(dāng)?shù)箳扉_始修復(fù)時，才意味著衰退交易真正開始。對于銅價而言，大概率會面臨進(jìn)一步下跌的壓力。

降息不是銅價上漲的充分條件

今年3—4月份，美國地區(qū)銀行的風(fēng)險事件，使得市場一度預(yù)期美國會提前結(jié)束加息并進(jìn)入降息周期。但是，降息就真的能夠刺激銅價上漲嗎？

歷史規(guī)律顯示，在降息周期中，銅價表現(xiàn)多為疲軟。加息周期對應(yīng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢，而降息周期對應(yīng)經(jīng)濟(jì)疲軟，“銅博士”表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)形勢緊密關(guān)聯(lián)，因而很難在降息周期有亮眼表現(xiàn)。

在兩種情況下，降息可能促成銅價的上揚——修復(fù)性降息和降息已經(jīng)臨近尾聲。降息周期尾聲會使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，但是，并不符合當(dāng)前情形。修復(fù)性降息是在經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)頹勢前，針對前期過高的加息進(jìn)行修復(fù)性降息。

加息是一個抑制經(jīng)濟(jì)活動的動作，通?？梢钥吹矫绹腜MI、制造業(yè)產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在加息周期中見頂回落。經(jīng)濟(jì)活動對加息抑制效應(yīng)的反饋存在滯后性，但是可以確定的是，降低加息幅度能夠減少加息對經(jīng)濟(jì)的抑制。因此，如果在經(jīng)濟(jì)還未因為加息出現(xiàn)明顯衰退前，在條件允許的情況下，適度降息會是一個不錯的選擇，并且可能使銅價上漲。

短期內(nèi)不會再出現(xiàn)資產(chǎn)普漲

如果今年全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)顯著下行，世界各國可能會再度大規(guī)模“放水”，那么，銅價可能不跌反漲。有兩個問題需要考慮，一是怎樣的“放水”會造成商品價格的普漲，二是這樣的“放水”是否真有可能發(fā)生。

單純的降息行為并非銅價上漲的主因，央行的擴(kuò)表才能真正在衰退或危機(jī)中帶來價格上漲。但是，在2020年的疫情防控期間，全球經(jīng)歷過一次大規(guī)模“印鈔”，并且目前部分國家的通脹問題依然嚴(yán)峻，各國似乎并沒有條件繼續(xù)“放水”。

盡管歐美CPI在快速下降，但核心CPI依然維持在高位，美國4月核心CPI同比增長5.5%，歐元區(qū)核心CPI才剛剛出現(xiàn)“拐點”。在通脹數(shù)據(jù)之外，歐美的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)得異常強(qiáng)勁。美國失業(yè)率位于歷史低位，職位空缺數(shù)高達(dá)1000萬個，遠(yuǎn)高于失業(yè)人數(shù)；歐洲失業(yè)率僅為6.5%，是1993年有數(shù)據(jù)以來的最低水平。在通脹仍在高位且就業(yè)強(qiáng)勁的情況下，大規(guī)模的“放水”在短期內(nèi)不太現(xiàn)實。

美元指數(shù)短時間內(nèi)難以大跌

基于銅與美元的負(fù)相關(guān)關(guān)系，市場在看空美元的同時，也有了看多銅價的理由?？纯彰涝睦碛砂ㄩL期因素，如美元信用、去美元化等；短期因素，如美聯(lián)儲加息接近尾聲。筆者認(rèn)為，前者是一個長期過程，短時間內(nèi)不會動搖美元在全球的地位，更不會讓美元因此而大幅貶值。

2023年，全球經(jīng)濟(jì)大概率承壓，難有良好表現(xiàn)。美元指數(shù)運行的合理區(qū)間可能就在90~100點之間，而今年美聯(lián)儲大概率會維持高利率環(huán)境。筆者認(rèn)為，今年美元并無太大下行空間。

歐美就業(yè)數(shù)據(jù)滯后反映經(jīng)濟(jì)狀況

如果從歐美的就業(yè)數(shù)據(jù)看，就業(yè)形勢無疑是良好和強(qiáng)勁的，但是就業(yè)數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)狀況的反映較為滯后。盡管上周公布的美國4月職位空缺數(shù)再度回到1000萬個，但下行趨勢難言逆轉(zhuǎn)。除此之外，美國的自主離職人數(shù)保持下行趨勢，而解雇人數(shù)呈上升趨勢，這些數(shù)據(jù)也表明美國就業(yè)環(huán)境有邊際轉(zhuǎn)弱的跡象。歐美的零售消費增速也在不斷下降。3月份，歐元區(qū)零售消費增速為負(fù)數(shù)；4月份，美國零售消費增速同比增速降至0.15%。這些數(shù)據(jù)與強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不太一致。筆者認(rèn)為，就業(yè)數(shù)據(jù)的變化滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，不能因為當(dāng)前就業(yè)形勢強(qiáng)勁而忽略經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。

銅礦產(chǎn)量可能增長

4月份，智利銅礦產(chǎn)量下降1.1%，智利國家銅業(yè)公司銅產(chǎn)量下降17.4%。今年秘魯預(yù)計銅產(chǎn)量會增長15%，至280萬噸。3月份，秘魯銅礦產(chǎn)量同比增長20%。

從我國數(shù)據(jù)看，4月份，SMM陰極銅產(chǎn)量為97萬噸，為歷史最高水平，同比增速達(dá)到17.2%。1—4月份，陰極銅產(chǎn)量累計增速達(dá)到10.6%。國內(nèi)冶煉廠銅礦粗煉費目前處于較高水平。

除此之外，筆者對今年國內(nèi)廢銅的供給也抱以樂觀態(tài)度。2022年，在疫情防控期間，廢銅的供應(yīng)受到較大沖擊。今年廢銅供應(yīng)有望恢復(fù)。從銅的精廢價差來看，SMM數(shù)據(jù)顯示，銅的精廢價差在4月份銅價大幅下跌以前保持在較高水平，5月份以后，銅精廢價差的回落主要是因為陰極銅價格大幅下跌，廢銅價格相對更顯韌性。

4月份以后，LME現(xiàn)貨銅持續(xù)處于貼水狀態(tài)，5月下旬，貼水最低約為70美元/噸，意味著海外銅現(xiàn)貨供應(yīng)偏寬松。從庫存數(shù)據(jù)來看，4月下旬以后，LME銅庫存一直在增加，目前銅庫存量已經(jīng)是年內(nèi)最高水平。

國內(nèi)需求有韌性

國內(nèi)需求的韌性可以體現(xiàn)在兩個方面，一是國內(nèi)銅庫存在價格大跌后有加速去化跡象，二是現(xiàn)貨升水大幅走高。

銅需求的韌性主要來自電力方面。2023年1—4月份，在考慮到國內(nèi)銅生產(chǎn)、出口、進(jìn)口及庫存變化以后，銅的實際消費量為448萬噸，同比增加18萬噸。SMM數(shù)據(jù)顯示，1—4月份，銅桿產(chǎn)量增加49萬噸。其中，4月份，銅桿產(chǎn)量增加26萬噸。因為適逢旺季的原因，銅管、銅板帶和銅棒的產(chǎn)量和需求良好，但貢獻(xiàn)的增量低于銅桿。

從規(guī)律來看，電力投資基本會在6月份迎來前三季度的高點，意味著6月份電力方面對銅的需求仍有支撐，7—8月份會出現(xiàn)環(huán)比下降。家電方面，以空調(diào)為例，每年的3—5月份為生產(chǎn)旺季，6—8月份會持續(xù)下降。在季節(jié)性淡季到來時，銅需求面臨減少的壓力。

過去幾個月，雖然電力投資保持高增長，但是需要考慮投資前置、未來后繼乏力的情況出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，4月份，國內(nèi)電力基建投資保持高增速，電源投資累計增速為53.6%，電網(wǎng)投資增速增長至10.3%，額度達(dá)到316億元。目前，電源投資增速遠(yuǎn)超過去幾年的年度增速，如果今年年度增速與前值接近，則意味著下半年電源投資增長將明顯放緩。電網(wǎng)投資則主要來自國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司，前期增速高于年度計劃增速必然也會使得下半年增長放緩。總體而言，電力行業(yè)投資前置和未來面臨放緩壓力。其他諸如交通、水利等基礎(chǔ)建設(shè)投資均面臨這種情況。

新能源汽車需求增長放緩

盡管市場對2023年地產(chǎn)行業(yè)回暖抱有預(yù)期，但實際表現(xiàn)情況并不樂觀。4月份，地產(chǎn)投資同比下降16.23%，30個大中城市房屋成交套數(shù)亦超季節(jié)性回落，明顯低于2019—2021年；房地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)同樣低迷，4月份，該數(shù)據(jù)下降28.3%。從銅需求來看，未來銅需求面臨非常大的不確定性。

雖然4月份汽車產(chǎn)銷量增速達(dá)到78.4%和82.7%，但是兩年復(fù)合增速分別下降2.3%和下降4.3%。2022年的汽車購置稅減免政策存在透支消費的情況。新能源汽車方面，增長亦有放緩壓力。今年面臨燃油車價格戰(zhàn)、部分城市滲透率已處于高位（新能源汽車下鄉(xiāng)還有待觀察）等因素影響，新能源汽車增長面臨較大放緩壓力。

近2個月，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正。但是，筆者認(rèn)為，可能是各商家“618”期間備貨，是不是行業(yè)反轉(zhuǎn)還有待觀察，行業(yè)面臨的幾大壓力依然存在，包括過去3年線上辦公帶來的消費透支、產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新的不足、居民消費意愿的下降等。

筆者認(rèn)為，隨著時間推移，銅價面臨的下跌壓力會增大。