今年上半年，倫鋅價(jià)格由3000美元/噸，最低下跌至2200美元/噸，滬鋅價(jià)格由2.4萬元/噸，最低下跌至1.9萬元/噸。筆者認(rèn)為，鋅價(jià)大幅下跌主要是受基本面影響，宏觀因素只起到了助推下跌的效果。

去年四季度以來，滬鋅價(jià)格走勢(shì)相比其他有色金屬品種表現(xiàn)明顯偏弱，而倫鋅價(jià)格受美元指數(shù)大幅下行呈現(xiàn)反彈。今年一季度以來，美元指數(shù)弱勢(shì)下行，但倫鋅價(jià)格也呈現(xiàn)下行，說明鋅基本面呈現(xiàn)弱勢(shì)，美元指數(shù)對(duì)其支撐效果并不強(qiáng)。

在海外經(jīng)濟(jì)體的高利率下，歐美制造業(yè)PMI在榮枯線下方持續(xù)下滑，給予外盤有色金屬價(jià)格較大壓力。在國(guó)內(nèi)一季度宏觀復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期支撐下，需求預(yù)期強(qiáng)勁，鋅價(jià)表現(xiàn)為明顯的內(nèi)強(qiáng)外弱。

4月份，國(guó)內(nèi)開始由經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期由弱預(yù)期轉(zhuǎn)變，鋅價(jià)加速下跌。3月份以來，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期驟降，有色金屬價(jià)格承壓下行。5月份，美元指數(shù)大幅反彈也加速了鋅價(jià)下跌。5月底，鋅價(jià)大幅下跌后，上游礦端和冶煉廠利潤(rùn)驟降，引發(fā)供應(yīng)端收縮預(yù)期，鋅價(jià)觸底反彈。

上游利潤(rùn)大幅下滑 供給收縮預(yù)期上升

國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球鋅礦產(chǎn)量為1246.18萬噸；中國(guó)鋅礦產(chǎn)量為404.10萬噸，占全球產(chǎn)量的32.43%。據(jù)推算，我國(guó)鋅錠自給率為68%左右，進(jìn)口依存度為32%，2023年上半年，我國(guó)仍以進(jìn)口礦為主。

今年3月份，全球鋅礦產(chǎn)量為103.42萬噸，較去年同期持平；1—3月份，全球鋅礦產(chǎn)量為299.78萬噸，較去年持平。3月份，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量為33萬噸，較去年持平；1—3月份，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量為87.50萬噸，較去年下降0.62萬噸。

今年上半年，鋅價(jià)維持內(nèi)強(qiáng)外弱格局，滬倫比值重心不斷上移，鋅礦進(jìn)口盈利不斷走闊，有利于國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口。4月份，鋅精礦進(jìn)口量為32.02萬噸，較去年同期下降3.15%。1—4月份，我國(guó)鋅精礦進(jìn)口量為154.34萬噸，較去年同期增長(zhǎng)20.56%。

5月份，鋅礦港口庫(kù)存為20萬噸，處于往年同期高位，整體礦供應(yīng)寬松。進(jìn)口鋅精礦為190美元/噸，國(guó)內(nèi)南方鋅精礦為4800元/噸，北方鋅精礦為5000元/噸。

上半年，高加工費(fèi)疊加鋅錠冶煉二八分成制，高利潤(rùn)使國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量維持高位。過去幾個(gè)月，鋅冶煉利潤(rùn)明顯下降，一方面是由于鋅錠價(jià)格下跌，另一方面是因?yàn)榧庸べM(fèi)的下調(diào)。隨著利潤(rùn)的下降，筆者認(rèn)為，未來冶煉廠鋅產(chǎn)量將會(huì)有所下降，但冶煉利潤(rùn)仍高于去年三季度，冶煉廠依舊有利可圖，利潤(rùn)大幅下降的可能性不大。

未來需要關(guān)注國(guó)內(nèi)礦供應(yīng)情況，據(jù)了解，1.9萬元/噸的鋅價(jià)已經(jīng)接近國(guó)內(nèi)鋅礦成本，供給端的收縮將使鋅錠供需再平衡，但短期的小幅虧損不足以使礦端供應(yīng)收縮。

6月13日，Boliden旗下歐洲最大鋅礦Tara受鋅價(jià)下跌導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難，宣布停產(chǎn)。2022年，Tara鋅礦C1綜合成本在全球的86分位附近，本身在全球礦端成本上并沒有明顯優(yōu)勢(shì)，這主要是由于Tara鋅礦冶煉的副產(chǎn)品收入并不高，主要以鉛鋅為主。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)折算，全球C1綜合現(xiàn)金成本為2200美元/噸。

產(chǎn)量預(yù)期下降

據(jù)國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，2022年，全球精煉鋅產(chǎn)量為1329.73萬噸。上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量為597.82萬噸，我國(guó)精煉鋅產(chǎn)量占全球的44.96%。2022年，海外鋅冶煉廠出現(xiàn)能源價(jià)格問題，使我國(guó)精煉鋅凈進(jìn)口基本為零，而歷史同期全年鋅錠進(jìn)口量一般占國(guó)內(nèi)總供給的8%左右。

據(jù)SMM調(diào)研，1—5月份，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為267.4萬噸，同比增長(zhǎng)7.7%。5月份，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠生產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，大型冶煉廠幾乎滿負(fù)荷生產(chǎn)，僅陜西部分冶煉廠常規(guī)檢修。另外，由于硫酸價(jià)格低迷，部分冶煉廠月底常規(guī)檢修。雖然再生鋅冶煉廠生產(chǎn)虧損，但是目前再生鋅廠減產(chǎn)力度較小，多數(shù)冶煉廠維持正常生產(chǎn)。

SMM預(yù)計(jì)，6月份，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比減少2.87萬噸，至53.59萬噸，同比增長(zhǎng)9.7%；1—6月份，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為321萬噸，同比增長(zhǎng)8.03%。6月份，國(guó)內(nèi)多數(shù)冶煉廠生產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，除云南部分冶煉廠減產(chǎn)以外，其他地區(qū)精煉鋅產(chǎn)量下降，主要受冶煉廠檢修影響。7月份，北方多數(shù)鋅冶煉廠開始檢修，預(yù)計(jì)整體精煉鋅產(chǎn)量將進(jìn)一步減少。

鋅價(jià)跌至2萬元/噸，導(dǎo)致上游礦端利潤(rùn)大幅下降，礦端減產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)。三季度，鋅精礦加工費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)下行，在鋅價(jià)下跌和加工費(fèi)走弱的情況下，冶煉廠利潤(rùn)將持續(xù)走弱。預(yù)計(jì)冶煉廠生產(chǎn)積極性將下降，停產(chǎn)檢修的冶煉廠數(shù)量增加，鋅錠產(chǎn)量持續(xù)下降。

據(jù)國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，1—3月份，全球鋅錠產(chǎn)量為333.16萬噸，同比下降1.67%。三季度，海外夏季用電小高峰到來，荷蘭TTF天然氣價(jià)格在6月份持續(xù)上漲，電力成本隨之上升，而鋅價(jià)大幅下跌，海外鋅錠冶煉利潤(rùn)同樣下滑，預(yù)計(jì)三季度海外鋅錠產(chǎn)量有所下降。

鋅錠低庫(kù)存去化放緩

上半年，鋅錠庫(kù)存位于往年同期低位，主要是由于去年庫(kù)存去化至極低位置，基數(shù)過低。鋅去庫(kù)幅度也低于往年同期，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量遠(yuǎn)高于往年同期，導(dǎo)致去庫(kù)幅度下降。整體庫(kù)存表現(xiàn)彈性遠(yuǎn)低于往年同期。在低庫(kù)存下，筆者認(rèn)為，可關(guān)注月差正向套利。

上半年，鋅下游消費(fèi)強(qiáng)勁，由于下游鍍鋅板產(chǎn)量明顯高于往年同期水平。4月下旬，隨著國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期走弱，下游鍍鋅廠出現(xiàn)產(chǎn)量下降、主動(dòng)去庫(kù)存的現(xiàn)象，說明下游產(chǎn)業(yè)看空后市。

地產(chǎn)基建不及預(yù)期

5月份，國(guó)內(nèi)基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.90%，其中，交通運(yùn)輸累計(jì)同比增長(zhǎng)8.16%。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期向弱預(yù)期轉(zhuǎn)變，同時(shí)基建增速也開始放緩，市場(chǎng)對(duì)前期需求強(qiáng)勁預(yù)期開始修正，國(guó)內(nèi)有色金屬價(jià)格明顯走弱，鋅價(jià)明顯承壓。

今年上半年，房地產(chǎn)被寄予強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期。在保交樓政策推動(dòng)下，5月份，竣工累計(jì)同比增長(zhǎng)19.6%；銷售面積累計(jì)同比收窄至-0.9%。投資開發(fā)累計(jì)同比下降7.2%，較4月份走差。新開工端累計(jì)同比也出現(xiàn)惡化，由2月份的-9.4%，下降至-22.6%。整體房地產(chǎn)傳到鏈條十分不通暢，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅下修。

中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，1—5月份，汽車銷量為1061.70萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.23%，主要受去年同期國(guó)內(nèi)汽車銷量基數(shù)低影響。

今年上半年，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)開始打價(jià)格戰(zhàn)，疊加地方政府持續(xù)補(bǔ)貼，整體汽車市場(chǎng)表現(xiàn)與往年同期持平，說明國(guó)內(nèi)汽車小幅市場(chǎng)的疲軟。在價(jià)格大幅下降的情況下，僅能維持往年同水平，預(yù)計(jì)下半年車市表現(xiàn)不如去年同期。

上半年，新能源汽車月銷量隨著季節(jié)性不斷增長(zhǎng)，但更多的是燃油車的替代消費(fèi)。上半年，家電產(chǎn)量以及出口表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，筆者認(rèn)為，主要是上半年竣工端持續(xù)改善帶動(dòng)的相關(guān)下游消費(fèi)，并且該消費(fèi)一般存在一定的滯后性，所以下半年，家電消費(fèi)仍保持樂觀。

預(yù)計(jì)三季度鋅價(jià)將在1.8萬~2.2萬元/噸區(qū)間震蕩，底部?jī)r(jià)格受產(chǎn)業(yè)成本以及需求托底，頂部?jī)r(jià)格由國(guó)內(nèi)宏觀弱預(yù)期形成。預(yù)計(jì)供應(yīng)端收縮預(yù)期消化后，鋅價(jià)將維持震蕩偏弱。四季度，國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期大概率將再度回暖，而消費(fèi)旺季將刺激鋅價(jià)上行，預(yù)計(jì)鋅價(jià)可能向上突破震蕩區(qū)間。