近兩個月以來，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費價格下跌60美元/噸。這種價格“斷崖式”下跌，主要是因為礦山生產(chǎn)的不穩(wěn)定和長期合同談判價格的下滑，這些因素影響了現(xiàn)貨持有商在一季度抬高價格的信心。盡管進(jìn)口銅精礦加工費下滑，冶煉廠面臨虧損，但是并不會影響精煉銅的產(chǎn)量。短期內(nèi)，銅現(xiàn)貨市場將維持疲軟態(tài)勢。

冶煉利潤下滑

傳統(tǒng)累庫周期即將到來

目前，銅市場缺乏主導(dǎo)價格的主要因素，但有兩個方面因素可能影響二季度的銅價。

一方面，自2023年12月份以來，影響海外銅精礦開采的事件不斷增多，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費連續(xù)下跌。截至1月26日，SMM進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)報價為27.9美元/噸，而在2023年12月初，該價格約為80美元/噸。自2023年11月下旬年度銅精礦加工費談判開啟以來，影響礦山生產(chǎn)的事件頻發(fā)，導(dǎo)致銅精礦的產(chǎn)能下降。2023年12月份，智利的銅礦產(chǎn)量同比下降，銅精礦加工費談判價格最終定80美元/噸。在銅精礦供給格局偏弱的情況下，礦山的議價能力仍然較強。銅精礦加工費的快速下跌，將對冶煉廠的利潤造成直接沖擊，可能影響冶煉生產(chǎn)。

另一方面，銅精礦加工費的價格是各方博弈的結(jié)果。銅精礦的長單加工費和季度加工費指導(dǎo)價對現(xiàn)貨加工費有較強的指導(dǎo)作用。從近10年一季度的加工費現(xiàn)貨均價、四季度加工費現(xiàn)貨均價以及年度長單加工費價格的統(tǒng)計來看，每年年底的銅精礦加工費長單談判，對次年一季度銅的現(xiàn)貨均價有較大影響。2016—2019年，銅精礦加工費長單談判的不利局面，導(dǎo)致當(dāng)年一季度現(xiàn)貨價格低于上年四季度現(xiàn)貨價格。2022—2023年是礦山投產(chǎn)高峰期，銅精礦加工費長單談判價格上漲，冶煉廠開始占據(jù)優(yōu)勢地位，當(dāng)年一季度銅的現(xiàn)貨價格也明顯高于上年四季度。由此可見，每一次的銅精礦加工費長單談判，都是礦山和冶煉廠對銅精礦供需預(yù)期的博弈。盡管在過去的10年里，大部分時間礦山都掌握了談判的主動權(quán)，但是80美元/噸的銅精礦加工費并不算低。目前，影響南美洲礦山產(chǎn)出的事件頻發(fā)，也給了持貨商持續(xù)抬高價格的動力。

現(xiàn)貨加工費價格下跌，將直接影響冶煉廠的利潤。當(dāng)前，硫酸價格低迷，冶煉廠的利潤已經(jīng)虧損，但精煉銅產(chǎn)量受影響程度仍需要考慮其他因素。盡管精煉銅的供給彈性相對較低，但2020—2021年，即使在冶煉虧損的情況下，由于需求較為旺盛，精煉銅的產(chǎn)出仍然保持持續(xù)增長的狀態(tài)。

今年，銅的下游產(chǎn)業(yè)需求一般，但是長單利潤遠(yuǎn)好于2020—2021年。因此，筆者認(rèn)為，短期銅精礦加工費的“斷崖式”下跌，對全年精煉銅產(chǎn)量的影響并不大。據(jù)SMM預(yù)測，2024年二季度，國內(nèi)部分冶煉廠的粗煉項目將集中檢修，檢修時間約為1個月。如果海外影響銅精礦產(chǎn)出的事件導(dǎo)致銅精礦發(fā)運量減少，影響二季度國內(nèi)的銅精礦進(jìn)口量，那么，國內(nèi)冶煉廠檢修的項目數(shù)量和時間可能會增加。

另外，值得關(guān)注的是，銅的季節(jié)性累庫周期即將到來。春節(jié)前，銅的累庫強度可能對全年的供需預(yù)期產(chǎn)生影響。目前，海外銅庫存持續(xù)增加，已經(jīng)基本擺脫低庫存狀態(tài)，而國內(nèi)銅庫存水平偏低，導(dǎo)致全球銅的顯性庫存仍處于偏低位，略高于2023年。一季度，銅的季節(jié)性累庫直接影響精煉銅全年的升水重心，并間接對全年銅的供需預(yù)期演變造成影響。

2024年一季度，國內(nèi)精煉銅過剩約10萬~15萬噸，初步判斷，2024年銅將維持緊平衡。2023年，國內(nèi)銅的現(xiàn)貨升水平均值為119元/噸，較2022年平均升水243元/噸下降51%。筆者認(rèn)為，如果2024年一季度的國內(nèi)精煉銅累庫達(dá)到20萬~25萬噸，全年銅的升水重心將繼續(xù)下移，供需格局將得到進(jìn)一步改善。

宏觀交易仍處預(yù)期博弈狀態(tài)

在當(dāng)前的宏觀背景下，市場對降息預(yù)期的博弈氛圍較重。一方面，市場對歐美國家的降息預(yù)期進(jìn)行了樂觀定位，但是，隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布，降息預(yù)期將出現(xiàn)修正，屆時，銅價可能下跌。近期，美聯(lián)儲明確表示，將在較長時間內(nèi)維持當(dāng)前利率，進(jìn)一步影響了市場的樂觀預(yù)期。另一方面，我國市場在需求預(yù)期與政策預(yù)期之間進(jìn)行了博弈。當(dāng)需求疲軟導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格面臨壓力時，政府便出臺了一系列穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心的政策，以穩(wěn)定資產(chǎn)價格。

在全球市場的博弈下，短期和中期內(nèi)的市場共振概率越來越小。筆者認(rèn)為，歐美央行在加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時間內(nèi)，對縮表路徑暫不進(jìn)行調(diào)整，金融環(huán)境仍將處于收縮狀態(tài)。盡管美聯(lián)儲對通脹回落前景感到樂觀，但是其主要貨幣政策目標(biāo)已逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)“軟著陸”與通脹下行并行的階段。在此階段，降息預(yù)期的搖擺幅度較大，需求壓力逐漸增大，流動性風(fēng)險擾動的概率較高，可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)過幾次“硬著陸”，最終出現(xiàn)較大的跌幅。盡管降息預(yù)期“搖擺”空間大，但是對美國國債名義利率的影響更大，而實際利率重心有望維持高位。當(dāng)名義利率快速定價降息預(yù)期時，通脹預(yù)期將保持下行趨勢，甚至回落至2%以下，給銅價的估值帶來壓力。

在國內(nèi)的預(yù)期博弈中，政策對需求壓力的對沖效果可能需要在今年第二季度才能有所顯現(xiàn)。在今年3月初之前，預(yù)計國內(nèi)商品市場的主要支撐來自于國內(nèi)宏觀政策。

從整體來看，一季度，銅價在區(qū)間內(nèi)波動的可能性較大?；久嫒狈嶋H有效的驅(qū)動因素，而宏觀預(yù)期的博弈將主導(dǎo)價格的震蕩運行。

（作者單位：正信期貨）