中美調(diào)控周期差異的深刻背景首先源于中美兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及在美元幣值大幅波動中所受影響的巨大不同。中美經(jīng)濟增長模式的不同也導(dǎo)致調(diào)控周期的差異。在中國宏觀調(diào)控受到美國貨幣政策嚴(yán)重沖擊的情況下，宏觀調(diào)控政策的效果會變得更加難以預(yù)期。因此，中國的調(diào)控周期應(yīng)著力避免與美國調(diào)控周期的明顯沖突，調(diào)控政策的前瞻性和靈活性是應(yīng)對美國調(diào)控周期沖突的重要手段。

　　（中國銀河證券公司 齊亮）

        在中國實施以 “雙防”為目標(biāo)的“從緊”貨幣政策之時，美國進入了擴張周期。“熱錢”的流入對沖了我國緊縮的效果，增加了中國調(diào)控工具選擇的難度，并間接由大宗商品價格的上漲推動了國內(nèi)的通貨膨脹壓力。中國宏觀調(diào)控正受到美國貨幣政策的嚴(yán)重沖擊，宏觀調(diào)控政策的效果變得更加難以預(yù)期。
　　雖然最近一段時期，市場預(yù)期美國將停止降息，美元出現(xiàn)升值，國際熱錢流向出現(xiàn)了微妙變化。但是，當(dāng)前美國調(diào)控政策可能出現(xiàn)的暫時性緊縮有可能使國際經(jīng)濟形勢更加復(fù)雜，進一步加大中國調(diào)控力度的掌握、效果評估的難度和中國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。
　　在此背景下，中國的宏觀調(diào)控面臨很多新的情況。學(xué)術(shù)界對宏觀調(diào)控下一步政策取向也產(chǎn)生了不同的看法，存款準(zhǔn)備金工具是否使用過度？是否應(yīng)該加息？如何防止熱錢的大規(guī)模進出？如何應(yīng)對原油價格高漲？面對越南金融危機，中國的宏觀調(diào)控應(yīng)如何應(yīng)對？這一系列問題成為中國當(dāng)前宏觀調(diào)控面對的棘手問題，又都與美國的擴張政策有非常直接的聯(lián)系。因此，有必要在總結(jié)前期宏觀調(diào)控成效的基礎(chǔ)上，進一步思考美國調(diào)控政策形成的邏輯及其對我國宏觀調(diào)控的影響，合理調(diào)整政策，使宏觀調(diào)控取得更大成效，防范中國經(jīng)濟在當(dāng)前復(fù)雜形勢下可能出現(xiàn)的重大風(fēng)險。

一、 中美調(diào)控周期差異形成的根源
　　在實際經(jīng)濟運行中，中美調(diào)控周期變化的觸發(fā)因素會有不同、兩個經(jīng)濟體之間相互影響的傳導(dǎo)會有時滯，這些因素容易導(dǎo)致中美調(diào)控周期的自然差異。
　　以亞洲金融危機后的經(jīng)濟擴張周期為例，中國和美國采取擴張政策的時間相差約3年。中國在1997年明顯受到亞洲金融危機的影響，因而很快進入了擴張周期。人民幣存款利率從1997年9月的7.47%開始下降，到1999年6月下降到2.25%，到2002年3月，進一步下降到1.98%；人民幣存款準(zhǔn)備金率從1998年3月一次下降了5個百分點，降到8%，1999年7月再調(diào)低2個百分點，下降到6%。
　　美國經(jīng)濟由于受亞洲金融危機的影響較小，1998年到1999年都保持了較好的增長形勢，2000年才出現(xiàn)明顯下降周期，從而進入經(jīng)濟擴張周期。美聯(lián)儲在2000年12月開始調(diào)低利率，降息前聯(lián)邦基金利率為6.5%，經(jīng)過1年時間的連續(xù)下調(diào)，到2001年11月下降到了1.75%，此后在2003年6月下降到1%并維持了1年之久。

1、中美調(diào)控周期差異的深刻背景首先源于中美兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及在美元幣值大幅波動中所受影響的巨大不同。
　　從最近40多年來美國GDP構(gòu)成變化看，美國經(jīng)濟不斷輕型化，制造業(yè)在美國經(jīng)濟中的重要性不斷下降，私人消費占比不斷上升。2008年1季度，在美國GDP構(gòu)成中，私人消費占70.83%，政府采購占19.92%，投資占14.45%，凈出口為-5.2%，私人消費和政府采購占美國GDP之比合計高達90.75%，消費為主的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)得非常明顯，而以金融業(yè)為主的服務(wù)業(yè)在美國GDP中的比重上升尤其快。
　　與之相比較，中國的GDP構(gòu)成及變化過程中都表現(xiàn)出很強的生產(chǎn)型特征。從1978年到2006年，投資所占比重從38.21%上升到42.55%；居民消費占比從48.78%下降到36.23%；政府消費占比從13.31%略升到13.70%；凈出口占比從-0.31%明顯上升到7.53%。
　　基于中美兩國GDP構(gòu)成的變化，中美能源消費占全球能源消費的比重呈現(xiàn)出相反變動的趨勢。美國在全球能源消費總量中的比重自2000年以來下降14個百分點，從35%下降到21%左右。與此同時，中國在全球能源消費中的比重2000年以來幾乎提高了一倍，從8%左右上升到15%以上?，F(xiàn)在，中國已經(jīng)成為原油、鐵礦石、有色金屬等國際大宗商品的最大用戶之一，特別是在新增需求中所占比例超過1/3。
　　由此可見，美國受大宗商品價格的影響程度呈下降趨勢，而中國受國際大宗商品價格的影響程度則不斷提高，兩國對美元貶值導(dǎo)致的大宗商品價格的上升自然會有不同的感受，并進而可能導(dǎo)致宏觀調(diào)控取向或緊迫性上的差異。

2、中美經(jīng)濟增長模式的不同是導(dǎo)致調(diào)控周期差異的另一個重要根源。
　　美國經(jīng)濟增長模式是以通過向世界各國輸出美元、再從世界各國獲其所需商品為主要特征的。美國宏觀調(diào)控政策目標(biāo)就是保持其通過美元工具可持續(xù)地從世界各國獲取所需的能力，其宏觀調(diào)控必須圍繞著可持續(xù)的美元輸出而展開。貨幣擴張可以幫助美國維持其增長模式，從而決定了政策性擴張帶有長期性、趨勢性，緊縮是暫時的、波動性的。
　　中國經(jīng)濟的增長模式是通過自己的商品生產(chǎn)及勞務(wù)活動，在向國內(nèi)及國際消費者提供商品的過程中，創(chuàng)造增加值，實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。貨幣政策目標(biāo)要有利于保持總供給和總需求的平衡，要兼顧幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和物價平穩(wěn)，防止經(jīng)濟的過冷和過熱。長期性的擴張政策不可能幫助中國實現(xiàn)這些目標(biāo)，不可能是中國宏觀調(diào)控目標(biāo)選擇，這是中美在不同的宏觀目標(biāo)下形成調(diào)控周期差異的另一個重要原因。

二、美國在長期性擴張政策中獲益頗豐，而中國經(jīng)濟則因此需面對巨大挑戰(zhàn)。
　　1、美國貨幣擴張和美元貶值，可以使其變相削減全球債務(wù)。
　　初步估算，2003年以來的五年間，通過美元貶值，外匯儲備國則因美元貶值損失達4147億美元，相應(yīng)地美國得到4147億美元的額外利益，約占到美國年財政支出的20%。

2、從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美元貶值使美國財政赤字占GDP的比例下降，可以在一定程度上改善美國的財政收支狀況。
　　1970年代以來的近40年中，除1995到2000年美國的財政赤字占GDP之比與美元幣值同向波動外，在其他時期，美國的財政赤字都與美元幣值呈反向波動，表明在美元貶值時期，美國財政平衡狀況還有所改善。

3、某種程度上，美元貶值與美國政府?dāng)U大政府債務(wù)及財政支出存在因果關(guān)系。
　　這在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為隨著美國財政支出和政府債務(wù)占GDP比重的上升美元出現(xiàn)貶值，1994年-2007年美國政府債務(wù)占GDP之比與美元指數(shù)走勢的走勢對此有很好的解釋作用。

4、在美元貶值的過程中，美國金融業(yè)的利潤大幅增長，并成為美國企業(yè)主要的利潤來源。
　　觀察美國金融業(yè)及非金融業(yè)的利潤表現(xiàn)，可以看出，近40年來美國金融業(yè)盈利占比迅速上升，成為美國企業(yè)盈利抵御美元幣值波動和大宗商品價格上升影響的最重要因素。
　　從美國企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)特征可以看出，20世紀(jì)60年代以來，美國制造業(yè)盈利占全部企業(yè)盈利的份額從50%左右逐漸下降，在2000年左右一度下降到接近于0，目前這一占比維持在20%，下降的趨勢是非常明顯的。
　　與此同時，美國金融業(yè)實現(xiàn)盈利的重要性不斷提高。1969年3月，美國金融業(yè)盈利占比為14.88%，2001年底一度達到45.3%，目前為35%左右。從美國金融業(yè)盈利與美元幣值變化的關(guān)系看，無論美元升值或貶值，美國金融業(yè)的利潤基本上保持上升的態(tài)勢，但美元貶值時期升幅更快。這可能表明是美國金融企業(yè)利用美元貶值或升值對大宗商品價格的影響，在商品期貨市場或外匯市場上大獲其利的結(jié)果。

5、中國則面對著美國擴張性政策的巨大挑戰(zhàn)。
　　美元儲備的貶值是最簡單直觀的影響。從2003年3月到2008年3月，5年間中國新增外匯儲備1.37萬億，仍以同期美元貶值27.39%、外匯儲備的美元比例為65%估算，中國在這一階段新增美元儲備的貶值應(yīng)達1332億美元。更嚴(yán)峻的形勢則是熱錢加速流入，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣快于存款準(zhǔn)備金工具收回的流動性，對沖了緊縮的效果；美元貶值、原油價格、糧食價格這些因素成為推動國內(nèi)CPI繼續(xù)上升或保持高位的重要因素，構(gòu)成中國控制CPI上升的重大挑戰(zhàn)。
　　在對策上，則增加了我們運用調(diào)控工具的難度。在正常情況下，宏觀調(diào)控應(yīng)該充分發(fā)揮利率工具的作用。但是，在本次宏觀調(diào)控中，利率工具的使用力度非常有限。從使用頻率看，央行最近一次調(diào)高存款利率是去年12月份，在CPI不斷升高、負(fù)利率水平不斷擴大的情況下，央行沒有調(diào)高利率。央行遲遲不提高利率，在很大程度上是擔(dān)心利率提高會進一步吸引熱錢的流入。但是，宏觀調(diào)控中如果不能自由地選擇調(diào)控工具，特別是不能靈活地運用利率工具的話，調(diào)控的效果會受到較大的影響，負(fù)利率使企業(yè)和居民保持較高的投資積極性，不利于正確引導(dǎo)投資者的預(yù)期，使投資增速過快，調(diào)控效果受限。
　　近期，越南金融風(fēng)暴就是世界經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性、多變性的生動案例，在美元對世界經(jīng)濟仍具有巨大影響下的情況下，新興市場經(jīng)濟體脆弱性表現(xiàn)得非常明顯。
　　宏觀調(diào)控的最高境界是實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”。而軟著陸能否實現(xiàn)在很大程度上取決于當(dāng)局對所采取的調(diào)控政策的效果能否有比較準(zhǔn)確的評估，以及實體經(jīng)濟對宏觀調(diào)控政策作出反應(yīng)的可測性。由于市場經(jīng)濟體系仍然不盡完善，中國的經(jīng)濟體對宏觀調(diào)控中經(jīng)濟政策的反應(yīng)并不是很靈敏，因此，調(diào)控效果的評估本來就存在較大的難度。
　　而在中國宏觀調(diào)控受到美國貨幣政策嚴(yán)重沖擊的情況下，宏觀調(diào)控政策的效果會變得更加難以預(yù)期，調(diào)控面臨著兩難的選擇：如果調(diào)控力度偏小，可能無法對沖美國擴張性政策的影響，導(dǎo)致中國經(jīng)濟處于偏熱狀態(tài)的時間過長，并因此增加硬著陸的風(fēng)險；如果中國的宏觀調(diào)控力度過大，且與此同時，美國的政策由長期擴張轉(zhuǎn)向階段性的超預(yù)期緊縮，則會造成熱錢加速流出，中國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險也會加大。