目前人民幣升值的速度不斷加快。4月10日美元對人民幣匯率中間價首次破7，人民幣匯率進入6時代。人民幣匯率中間價破7，是人民幣升值新的時代的來臨，還是人民幣升值已經(jīng)到了一個新的極限高度？怎樣看待當(dāng)前人民幣匯率的復(fù)雜性和升值步伐？
人民幣匯率升值的特征
1、人民幣實際升值要遠(yuǎn)高于人民幣名義升值。
人民幣對美元升值加快，短期內(nèi)還看不到人民幣升值步伐停留的跡象。為什么人民幣加速升值呢？一是由于國際收支的雙順差，外匯供給較多，市場壓力導(dǎo)致升值加速；二是人們對升值的單一預(yù)期，居民和企業(yè)都不愿意持有外匯，而是迅速結(jié)匯；同時投機者預(yù)期人民幣還會升值，投機資本不斷流入，升值步伐存在一定程度的放大效應(yīng)。三是美元的持續(xù)走軟，推動了人民幣對美元加速升值。應(yīng)該說人民幣升值既有基本因素的推動，又有預(yù)期因素和國外因素的推動。
如果說人民幣名義升值加快，那么人民幣實際升值就更快。人民幣的實際升值包含四個部分：一是人民幣的名義升值；二是通脹壓力導(dǎo)致的實際升值；三是出口退稅和出口征稅導(dǎo)致的實際升值；四是國內(nèi)生產(chǎn)要素價格改革和節(jié)能減排成本上升。實際上自2005年7月匯改以來，人民幣對美元已經(jīng)名義升值約18%。若考慮國內(nèi)物價上漲，人民幣實際升值進一步增加。另外，國家為了限制“兩高一資”和糧食等產(chǎn)品出口，逐步取消出口退稅，并開始征收糧食等商品的出口關(guān)稅，必然會增加出口企業(yè)的成本，相當(dāng)于人民幣實際升值。國內(nèi)生產(chǎn)要素價格的調(diào)整和強化節(jié)能減排，提高了勞動力和資金使用成本，加大了環(huán)保收費管理等，因此出口企業(yè)的生產(chǎn)成本也相對上升了，也起到人民幣升值的作用。綜合以上因素，人民幣實際升值要遠(yuǎn)高于人民幣的名義升值。
2、人民幣對外升值和對內(nèi)貶值呈現(xiàn)相互攀升趨勢。隨著人民幣的持續(xù)升值和國內(nèi)價格水平的上漲，人民幣呈現(xiàn)出“對外升值”和“對內(nèi)貶值”的現(xiàn)象，相對美元來說，人民幣的購買力在上升，而由于國內(nèi)物價上漲，人民幣在國內(nèi)的購買力卻在下降，這是人民幣變化的一個重要特征。而進入2008年，人民幣“外升內(nèi)貶”的趨勢進一步加劇。今年1、2月份，居民消費價格總水平同比分別上漲了7.1%和8.7%，同時銀行間外匯市場1美元對人民幣的匯率破7，再創(chuàng)匯改以來的新高，僅2008年這一段時間，人民幣就升值了4.5%左右。人民幣對外升值和對內(nèi)貶值呈現(xiàn)出相互攀升的趨勢。
筆者認(rèn)為從中國的實際來看，人民幣的對內(nèi)價值和對外價值的變動并不是完全相關(guān)的，而是有一定程度的脫離。從人民幣的對外價值來看，國際收支盈余、人民幣升值超強預(yù)期和美元走軟等是導(dǎo)致人民幣升值的主要因素，我國物價上漲對出口企業(yè)成本雖有一定影響，但并不會導(dǎo)致貿(mào)易盈余迅速大幅度下降，而升值預(yù)期和美元走軟助推了人民幣的加快升值。從人民幣的對內(nèi)價值來看，國內(nèi)通脹壓力并不完全是由外匯占款的增加導(dǎo)致的，更多的是由于生產(chǎn)要素價格上漲、國內(nèi)部分商品供給不足和國際市場上大宗商品價格上漲等所引發(fā)的。
3、人民幣 “對美元升值”和“對歐元等貨幣貶值”。目前人民幣對美元升值，但美元對歐元和日元貶值，由于人民幣對美元的升值幅度小于美元對歐元、日元和英鎊等的貶值幅度，因此人民幣對歐元、日元和英鎊有貶值的趨勢。美元持續(xù)貶值，歐元、日元和英鎊相對走高，以歐元為例，從2007年1月至2008年3月底，人民幣對美元升值約10%，但歐元對美元升值已超過19%。人民幣對美元的升值速度小于美元對歐元的貶值速度，才導(dǎo)致人民幣對美元升值，而對歐元貶值。
對“均衡匯率”的認(rèn)識和人民幣升值路徑探討
實際上，人民幣加速升值的背后大家普遍關(guān)心的一個問題是：人民幣到底要升值到什么樣的位置？因為人民幣對美元它不可能無限制的升值下去。
更多的人關(guān)心我們能否給出一個理論上的均衡匯率，使得人民幣升值一步到位呢？筆者認(rèn)為，希望一次性升值到均衡水平，消除升值預(yù)期的想法是不切實際的。目前人民幣升值是一種趨勢，我們在人民幣升值的壓力下，應(yīng)該選擇什么樣的升值路徑呢？這是問題所在。筆者認(rèn)為人民幣升值有以下幾種路徑：
1、讓人民幣升值跟著市場走。如果讓人民幣升值跟著市場走，則人民幣升值將加快，在極短的時間里會出現(xiàn)大幅度升值。但筆者擔(dān)心人民幣升值可能會矯枉過正，在目前的國內(nèi)和國外因素的推動下，市場很難發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡水平。預(yù)期和投機資本在人民幣匯率水平的決定中起著重要作用，同時美元又不斷走軟，我們很難得到一個相對穩(wěn)定的匯率水平。目前人民幣升值加快不完全是由于市場基本要素所導(dǎo)致的，而是由于對人民幣升值的恐慌或?qū)θ嗣駧派档耐稒C所導(dǎo)致的，可能會產(chǎn)生升值過度。一旦恐慌消除或投機資本流出，人民幣可能會出現(xiàn)大幅度下跌的可能。人民幣升值跟著市場走，投機資本會增加，資金會流向房地產(chǎn)市場和股票市場，房市和股市的價格會上升。如果人民幣升值到頂部，投機資本獲利回流，同時由于升值較快，出口也下降，人民幣會由升值急轉(zhuǎn)向貶值。而在資產(chǎn)價格上漲情況下，企業(yè)部門投資加速，一旦房地產(chǎn)和股票的價格下跌，不良債務(wù)可能會上升，銀行會出現(xiàn)壞賬增多的現(xiàn)象，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退和失業(yè)增加，20世紀(jì)90年代末東南亞國家貨幣貶值就出現(xiàn)過這樣的情況。
2、采取階梯式的升值方式，即采取多次一定幅度的升值方式。如一次性升值5%左右，穩(wěn)定在一個新的匯率水平，如果人民幣升值壓力仍然較大，下次再一次性升值一定幅度，逐步向市場匯率試探。這種升值方式會面臨不少問題。
3、采取穩(wěn)健式的升值方式，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和理性預(yù)期，采取相機抉擇的升值方式。這種情況的升值是根據(jù)經(jīng)濟形勢的發(fā)展，升值可快可慢，同時央行干預(yù)外匯市場，增加投機資本的成本，引導(dǎo)市場合理預(yù)期，使人民幣匯率逐步回到市場決定的匯率。這種匯率水平是在宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的條件下，市場決定的一個匯率水平，并且隨著金融市場變化，匯率是雙向變動的，而不只是單向變動。
穩(wěn)健的升值方式一是可以防止企業(yè)在短期內(nèi)面臨較大困境，給企業(yè)一個調(diào)整過程；二是逐步消除人民幣升值預(yù)期，因為在目前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟條件下，迅速消除人民幣升值的預(yù)期是很難的；三是拉長投機資本迅速獲利的時間，增加投機資本的成本；四是穩(wěn)健式升值有利于防止金融市場過度波動，使得匯率在平穩(wěn)的市場中逐步向穩(wěn)定的匯率回歸，避免人民幣匯率的大起大落；五是有利于政府決策，人民幣升值的效果往往有一個滯后期，穩(wěn)健的升值能夠給政府判斷和決策留有更大的回旋余地。采取穩(wěn)健的人民幣升值方式還可以防止將來人民幣匯率波動面臨的風(fēng)險，如果下半年美國次貸危機減緩，美元反彈，可以避免人民幣出現(xiàn)大幅度貶值的情況。
因此筆者認(rèn)為目前我國應(yīng)該采取穩(wěn)健式的升值方式，逐步讓市場引導(dǎo)匯率，而不是快速匯率市場化，同時央行要適當(dāng)干預(yù)，逐步發(fā)現(xiàn)相對穩(wěn)定的匯率水平。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期較強，投機資本虎視眈眈，國際外匯市場波動較大的情況下，依賴市場發(fā)現(xiàn)相對穩(wěn)定的人民幣匯率是很難的，甚至?xí)a(chǎn)生對人民幣匯率投機沖擊，導(dǎo)致人民幣匯率大幅度波動，因此采取穩(wěn)健的人民幣升值是一種較優(yōu)的策略。
（作者:陸前進 系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授）
