最近，許多工業(yè)化國家都經(jīng)歷了房價的大幅波動。這引發(fā)了關(guān)于貨幣政策影響的熱烈討論。該研究報(bào)告對信貸限制部門通過抵押房地產(chǎn)進(jìn)行借款的美國、日本及英國進(jìn)行研究，通過評估每個國家的結(jié)構(gòu)性模型，研究這些國家中央銀行的反應(yīng)。主要結(jié)果是房價波動在日本和英國的中央銀行反應(yīng)方程中的確單獨(dú)發(fā)揮了作用，而在美國則沒有。
        2007年11月，瑞典國家銀行的Daria Finocchiaro和Virginia Queijo von Heideken發(fā)表研究報(bào)告《各國中央銀行對房價波動的反應(yīng)》，就美國聯(lián)邦儲備委員會、日本銀行和英國銀行對房價做出的反應(yīng)進(jìn)行了研究。
1. 導(dǎo)言
        過去幾十年中，許多工業(yè)化國家的房價經(jīng)歷了重大的中期波動。房價漲落周期，伴隨著家庭債務(wù)的大幅增長，吸引了決策者和學(xué)者關(guān)注房屋市場發(fā)展，及其對經(jīng)濟(jì)活動和金融穩(wěn)定性所產(chǎn)生的影響。
       1995年到2006年，美國的房地產(chǎn)價格上漲幅度超過了30％。英國的房地產(chǎn)價格在1989年達(dá)到頂峰，而到了1995年，其價格已經(jīng)下跌了大約40％，在此之后又繼續(xù)上漲。日本的經(jīng)歷也富有戲劇性。在1991年之前的五年里，資產(chǎn)價格上漲了40％左右，而此后又下跌。由于大多數(shù)國家的家庭債務(wù)中，房屋貸款占了最大的比重，債務(wù)的增加使整體宏觀經(jīng)濟(jì)受到房價波動的影響增加。在這樣的條件下，政策討論提出了兩個問題：
(1) 中央銀行應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)嗎？
(2)中央銀行對房屋價格做出反應(yīng)嗎？如果做出了反應(yīng)，中央銀行對房價做出的反應(yīng)對商業(yè)周期產(chǎn)生了什么影響？
        在該研究報(bào)告中，作者在解決第二個問題時采用了積極的立場，而不是標(biāo)準(zhǔn)化的立場。具體而言，該研究報(bào)告提出，房價是否直接進(jìn)入美國聯(lián)邦委員會、日本銀行和英格蘭銀行的貨幣政策管轄之中。該研究報(bào)告的主要貢獻(xiàn)有兩個。首先，通過進(jìn)行嚴(yán)格的結(jié)構(gòu)性評估和正規(guī)的模型比較，為關(guān)于貨幣政策和資產(chǎn)價格的討論添磚加瓦。使用這一方法，該研究報(bào)告得以調(diào)查中央銀行對房價做出反應(yīng)后，商業(yè)周期所受的影響。其次，該研究報(bào)告增加了本來稀少的關(guān)于評估英國和日本的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE模型）的經(jīng)驗(yàn)性研究。
        該研究報(bào)告的評估模型被用于確定這兩個國家商業(yè)周期之后所受到的沖擊。
模型方面，該研究報(bào)告在信貸控制部門通過抵押借貸，因此放大了商業(yè)周期波動的環(huán)境下，研究中央銀行的反應(yīng)。該研究報(bào)告從結(jié)構(gòu)上評估使用貝葉斯方法構(gòu)建的模型，數(shù)據(jù)為美國和英國在1983年第一季度到2006年第四季度之間的數(shù)據(jù)，以及日本在1970年第一季度到1995年第四季度之間的數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，過去二十年里，房價波動并沒有在美國聯(lián)邦儲備委員會的反應(yīng)方程中單獨(dú)發(fā)揮作用，但在英國和日本的中央銀行反應(yīng)方程中單獨(dú)發(fā)揮了作用。
        一項(xiàng)大型學(xué)術(shù)研究，在理論上研究了中央銀行對資產(chǎn)價格的最佳反應(yīng)。在其他研究中，Bernanke和Gertler發(fā)表于2001年的研究報(bào)告認(rèn)為，以通貨膨脹為管理目標(biāo)的決策者不應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，除非他們在預(yù)期通脹中發(fā)現(xiàn)了變化。另一方面，Cecchetti、Genberg、Lipsky和Wadhwani發(fā)表于2000年的研究報(bào)告達(dá)到了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為中央銀行應(yīng)該通過對資產(chǎn)價格的錯位做出反應(yīng)，來改善宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。Bernanke和Gertler發(fā)表于2001年的研究報(bào)告和Cecchetti、Genberg、Lipsky和Wadhwani發(fā)表于2000年的研究報(bào)告都在同一框架下進(jìn)行其最佳政策分析，在這一框架下資產(chǎn)價格的漲跌通過其對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，加劇了相應(yīng)總體沖擊的輸出波動。此外，這兩篇研究報(bào)告都關(guān)注了股市的泡沫。與Kiyotaki和Moore發(fā)表于1997年的研究報(bào)告的精神更為接近的是Mendicino和Pescatori發(fā)表于2004年的研究報(bào)告以及Monacelli發(fā)表于2006年的研究報(bào)告，他們在缺乏耐心的家庭以房產(chǎn)做抵押，根據(jù)名義條款借貸的模型中，研究了最佳貨幣政策。Mendicino和Pescatori發(fā)表于2004年的研究報(bào)告認(rèn)為對房價的正面反應(yīng)是福利減少。Monacelli發(fā)表于2006年的研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，拉姆齊最佳政策是嚴(yán)格的非耐用品通脹目標(biāo)和嚴(yán)格的耐用品價格目標(biāo)之間的中間狀態(tài)。
         解決正面經(jīng)驗(yàn)性問題，以及評估中央銀行對資產(chǎn)價格的反應(yīng)方程的研究比較少。Bernanke和Gertler發(fā)表于1999的研究報(bào)告運(yùn)用了廣義矩方法(GMM)來評估聯(lián)邦儲備委員會和日本銀行的泰勒型規(guī)則。在1979年到1997年期間，美國和日本對資產(chǎn)價格的評估反應(yīng)系數(shù)都不顯著。但是，根據(jù)它們的估值，日本銀行通過在泡沫期間（1979年到1989年），以負(fù)系數(shù)對股票收益做出強(qiáng)烈反應(yīng)，鞏固了資產(chǎn)價格的繁榮，并試圖在此之后以正系數(shù)做出反應(yīng)，來穩(wěn)定股票市場。
        Chadha、Sarno和Valente發(fā)表于2003年的研究報(bào)告也使用了廣義矩(GMM)方法來評估泰勒型規(guī)則，使用的數(shù)據(jù)從1979年開始，他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦儲備委員會和英格蘭銀行直接對股票價格做出反應(yīng)，而日本銀行則沒有。Rigobon和Sack發(fā)表于2003年的研究報(bào)告指出，將股票價格加入泰勒型規(guī)則產(chǎn)生了內(nèi)生性問題。此外，他們強(qiáng)調(diào)通過工具變量解決此類問題是項(xiàng)非常復(fù)雜的任務(wù)，因?yàn)楹茈y找到可以不影響利率，而影響股票市場的工具。使用一項(xiàng)依賴?yán)屎凸善笔找嬷械漠惙讲钚缘淖R別策略，他們指出，在美國，股票收益增加5％，貨幣政策緊縮25個基本點(diǎn)的可能性將增加超過50％。使用不同的識別策略，并允許中央銀行對資產(chǎn)價格的反應(yīng)中存在非線性，D’Agostino、Sala和Surico發(fā)表于2005年的研究報(bào)告顯示，在資產(chǎn)價格高度不穩(wěn)定的期間內(nèi)，聯(lián)邦儲備委員會對股票市場指數(shù)的反應(yīng)強(qiáng)得多。
        該研究報(bào)告沒有處理會導(dǎo)致以單變量設(shè)置下的資產(chǎn)價格評估泰勒規(guī)則的內(nèi)生性問題，而是依賴充分的信息方法，并且評估一個成熟的DSGE模型，在該模型中房屋價格波動影響了企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。使用充分信息方法，該研究報(bào)告可以處理內(nèi)生性問題，并使用模型內(nèi)含的交叉等式限制來確定利息參量。此外，該研究報(bào)告可以推斷對房價通脹做出反應(yīng)的中央銀行對商業(yè)周期的影響。與此前的研究相反，該研究報(bào)告關(guān)注房價，而不是股票收益。
        根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，房價和股價高度相關(guān)，并且我們一直強(qiáng)調(diào)兩種資產(chǎn)的震蕩是推動商業(yè)周期的關(guān)鍵因素。但是，與大多數(shù)資產(chǎn)不同，房地產(chǎn)有兩個重要的功能，這使得整個經(jīng)濟(jì)容易受到房產(chǎn)價格波動的影響。房產(chǎn)是耐用商品，為家庭所用。因此，是家庭財(cái)富的主要形式。根據(jù)許多經(jīng)驗(yàn)性研究（例如，Carroll、Otsuka和 Slacalek發(fā)表于2006年的研究報(bào)告），房價波動對總體支出的影響大于股票收益。此外，銀行資產(chǎn)的大筆份額使用房屋作為抵押品。由于銀行貸款高度依賴抵押品價值，所以信貸和房屋價格之間存在正相關(guān)關(guān)系（銀行信貸渠道）。而且，房屋價格通脹對通脹和輸出都有更好的預(yù)測作用，而股票價格上漲則沒有這個作用（例如，Stock和Watson發(fā)表于2003年的研究報(bào)告以及Filardo發(fā)表于2000年的研究報(bào)告）。
        從方法的角度看，該研究報(bào)告與Lubik和Schorfheide發(fā)表于2007年的研究報(bào)告具有緊密的關(guān)系。Lubik和Schorfheide評估了小型開放經(jīng)濟(jì)的小規(guī)?？傮w均衡模型，使用貝葉斯方法比較了不同的泰勒規(guī)則。他們使用了事后幾率檢測，來研究澳大利亞、新西蘭、加拿大和英國的中央銀行是否對匯率做出反應(yīng)。
        該研究報(bào)告在一個中等規(guī)模的模型中進(jìn)行了相同的檢驗(yàn)，但是把檢驗(yàn)對象改換成對房價的反應(yīng)。
        越來越多的研究報(bào)告在結(jié)構(gòu)上評估了DSGE模型。但是，大部分此類研究局限于美國和歐洲地區(qū)，除了Iacoviello發(fā)表于2005年的研究報(bào)告以及Iacoviello和Neri發(fā)表于2007年的研究報(bào)告以外，沒有一篇研究報(bào)告介紹了房產(chǎn)部門。至于對美國和歐洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用，Smets和Wouters發(fā)表于2003年與2007年的研究報(bào)告，Adolfson、Laséen、Lindé和Villani發(fā)表于2007年的研究報(bào)告，Queijo von Heideken發(fā)表于2007年的研究報(bào)告以及Iacoviello和Neri發(fā)表于2007年的研究報(bào)告，都使用了貝葉斯方法來評估中等規(guī)模的DSGE模型。就英國而言，DiCecio和Nelson發(fā)表于2007年的研究報(bào)告使用最小距離評估程序評估Christiano、 Eichenbaum和Evans發(fā)表于2005年的研究報(bào)告中的模型。就日本而言，Iiboshi、Nishiyama和Watanabe發(fā)表于2007年的研究報(bào)告以及Sugo和Ueda發(fā)表于2007年的研究報(bào)告使用了貝葉斯方法評估了中等規(guī)模的DSGE模型。
        理論方面，該研究報(bào)告與Iacoviello發(fā)表于2005年的研究報(bào)告非常相近。Iacoviello的研究報(bào)告提出了一個具有名義貸款和與房屋價值相聯(lián)系的抵押規(guī)定的貨幣商業(yè)周期模型。該研究報(bào)告的模型的機(jī)制與Kiyotaki和Moore發(fā)表于1997年的研究報(bào)告一樣，該模型以信貸限制和資產(chǎn)價格之間的動態(tài)相互作用為特征。在該模型中，房屋價格的變化影響了貸款申請人的借貸能力，而消費(fèi)價格的波動影響著他們的名義債務(wù)的實(shí)際價值。
        另一篇相關(guān)的研究報(bào)告是Iacoviello和Neri發(fā)表于2007年的研究報(bào)告。Iacoviello和Neri的研究報(bào)告提出了一個具有抵押規(guī)定的模型，并且使用貝葉斯方法，評估了美國的模型。但是，他們的模型與該研究報(bào)告的模型相反，并沒有將受到信貸限制的企業(yè)部門包括在內(nèi)，而是將兩部門經(jīng)濟(jì)中的房產(chǎn)投資包括在內(nèi)。在他們的研究報(bào)告中，主要目的是確定房價波動的決定因素，測量房屋市場對其他經(jīng)濟(jì)部門的溢出效應(yīng)。而在該研究報(bào)告中，作者的主要興趣在對中央銀行過去是否對房價波動做出反應(yīng)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)性檢測。
該研究報(bào)告按以下方式組織。第二章介紹了模型。第三章給出了數(shù)據(jù)、評估方法和結(jié)果。第四章檢查了結(jié)果的可靠性。第五章給出結(jié)論。

2. 模型
        該研究報(bào)告的模型遵循了Iacoviello發(fā)表于2005年的研究報(bào)告中的工作。他將名義貸款和抵押限制整合入一個貨幣商業(yè)周期模型。名義債務(wù)合同的存在和借款限制是債務(wù)緊縮和抵押效應(yīng)的核心，豐富了模型的傳動機(jī)制。房價的改變影響了借貸能力（抵押效應(yīng)），而消費(fèi)價格的波動則影響了其債務(wù)的實(shí)際價值（債務(wù)緊縮）。例如，在發(fā)生了正需求沖擊之后，產(chǎn)生的房價增長提高了借貸能力，從而進(jìn)一步刺激了需求。同樣，在產(chǎn)生了消費(fèi)價格增長之后，財(cái)富從放款者手中轉(zhuǎn)移到借款者手中。由于在該模型中，借款者具有更高的消費(fèi)傾向，這進(jìn)一步提高了總體需求。
        經(jīng)濟(jì)有三類組成部分：企業(yè)家、耐心的和缺乏耐心的家庭。這些部門對未來的效用打了不同程度的折扣，并且使用房屋作為抵押進(jìn)行借款。企業(yè)家消費(fèi)了非耐用成品，生產(chǎn)了中間產(chǎn)品，梳理了資本、房地產(chǎn)和兩個類型的家庭的勞動。家庭消費(fèi)非耐用產(chǎn)品、自身的房地產(chǎn)，并在壟斷競爭的勞動力市場內(nèi)為企業(yè)家工作。房地產(chǎn)的供應(yīng)是固定的。零售部門的引入產(chǎn)生了名義剛性。中央銀行使用泰勒型利率規(guī)則，來掌控貨幣政策。該研究報(bào)告通過引入消費(fèi)、粘性工資、價格和工資指數(shù)以及七個結(jié)構(gòu)性沖擊，豐富了模型的動態(tài)。
第三章和第四章略

3.結(jié)論
        在該研究報(bào)告中，作者提出了英格蘭銀行、日本銀行以及美國聯(lián)邦儲備委員會是否對房價變化做出反應(yīng)的問題。為了處理會導(dǎo)致在單一公式背景下評估泰勒規(guī)則的內(nèi)生性問題，該研究報(bào)告使用了充分信息方法。
        該研究報(bào)告在Iacoviello發(fā)表于2005年的研究報(bào)告的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個中等范圍的DSGE模型，但通過許多修正加以充實(shí)，來改進(jìn)其經(jīng)驗(yàn)性適用性。在該模型經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)周期波動因?yàn)樾刨J限制部門使用房地產(chǎn)作為抵押進(jìn)行借款，從而得到放大。該研究報(bào)告使用貝葉斯方法對模型進(jìn)行了評估，并且使用事后幾率測試來進(jìn)行模型比較。
        該研究報(bào)告的主要結(jié)果是樣本期間的房價波動在美國聯(lián)邦儲備委員會的反應(yīng)方程中沒有單獨(dú)發(fā)揮作用，但在英國和日本的央行反應(yīng)方程中單獨(dú)發(fā)揮作用。這一結(jié)果對不同的評估貨幣政策規(guī)則的設(shè)定都成立。值得注意的是，在樣本期間內(nèi)，房價在英國和日本的變化較大。此外，根據(jù)Detken和Smets發(fā)表于2004年的研究報(bào)告，在1970年到2002年期間，這兩個國家主要經(jīng)歷了“高成本”的資產(chǎn)價格繁榮，而在相同的樣本期間，美國的資產(chǎn)價格上漲之后沒有發(fā)生實(shí)際GDP的急劇下跌。
        關(guān)于英國和日本的DSGE評估模型的經(jīng)驗(yàn)性研究非常缺乏，該研究報(bào)告的結(jié)果補(bǔ)充了這一領(lǐng)域，并有助于決定這些國家的商業(yè)周期之后的沖擊。對于這兩個國家，該研究報(bào)告評估了一個低于美國的價格和工資粘性程度。
         在所有這三個國家里，供應(yīng)沖擊在解釋商業(yè)周期波動中發(fā)揮了主要作用。該研究報(bào)告的結(jié)構(gòu)性調(diào)查使得確定中央銀行對房價做出的反應(yīng)對商業(yè)周期產(chǎn)生的影響成為可能。根據(jù)該研究報(bào)告的結(jié)果，
        這樣的中央銀行能夠更好地保護(hù)經(jīng)濟(jì)免受房地產(chǎn)市場動蕩的沖擊。但是，必須強(qiáng)調(diào)，只有在房價波動是由房價沖擊產(chǎn)生的情況下，這一結(jié)論才成立。
         在實(shí)踐中，中央銀行很難確定地知道是哪個沖擊導(dǎo)致了它所觀察到的房價的波動。此外，根據(jù)該研究報(bào)告的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，中央銀行是否對房價通脹做出反應(yīng)對通脹不穩(wěn)定性沒有顯著影響，但降低了三個被研究國家的輸出可變性。但是，該研究報(bào)告在其第三章指出，這會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，從這一結(jié)果中導(dǎo)出標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)論。中央銀行是否應(yīng)該對房價做出反應(yīng)有待將來進(jìn)一步研究。
        最后，該研究報(bào)告評估的模型包括只有一期的貸款合同。結(jié)果，該研究報(bào)告可能高估了美國之類的國家的經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的反應(yīng)，這些國家中，固定利率抵押貸款使用很廣泛。較為富有的金融結(jié)構(gòu)將如何影響研究結(jié)果是個有趣的課題。 （世華財(cái)經(jīng)）