12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議再次決定降息，基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度為25個(gè)基點(diǎn)。這也是美國(guó)次級(jí)債危機(jī)暴發(fā)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的第三次降息，至此，美元的基準(zhǔn)利率已經(jīng)下降為4.25%。中美兩國(guó)之間的利率差也因此進(jìn)一步縮小，最新全美一年期存款證書(shū)平均利率約為4.38%，與國(guó)內(nèi)3.87%的一年期存款利率之間的利差下降到了只有0.5個(gè)百分點(diǎn)。
而國(guó)內(nèi)的情況是，在投資過(guò)熱、物價(jià)上漲、資產(chǎn)價(jià)格膨脹的嚴(yán)峻形勢(shì)面前，近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將貨幣政策的主基調(diào)由“適度從緊”改變?yōu)?ldquo;從緊”。但從緊貨幣政策到底該運(yùn)用何種工具，人們意見(jiàn)不一，主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中美之間利差已逐步縮小，未來(lái)還有進(jìn)一步壓縮的空間，人民幣加息的空間已被堵塞，因此從緊貨幣政策應(yīng)該首重匯率工具，人民幣升值乃至大幅升值是最優(yōu)先的政策選擇。而在貨幣調(diào)控的數(shù)量工具和價(jià)格工具之間，應(yīng)該首重?cái)?shù)量工具，少用價(jià)格工具。這一觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)是近幾年廣為流行的利率平價(jià)理論。根據(jù)這一理論，為了防止國(guó)際熱錢進(jìn)入中國(guó)，增加人民幣升值壓力，應(yīng)該通過(guò)人為維持一個(gè)“利差堤壩”，將國(guó)際熱錢阻擋在國(guó)門之外，而這個(gè)利差堤壩大約與人民幣的年升值幅度相當(dāng)。
但是，利率平價(jià)理論有著嚴(yán)格的假設(shè)前提，如果以一個(gè)前提在現(xiàn)實(shí)中很難得到滿足的理論作為制定政策的依據(jù)，在復(fù)雜的形勢(shì)面前必定不能擊中要害，不但不能根治經(jīng)濟(jì)中的一系列失衡，反而會(huì)加劇現(xiàn)有的失衡局面。利率平價(jià)理論假定存在一個(gè)完善的外匯市場(chǎng)，本幣持有者和外幣持有者可以很方便地進(jìn)行套利，充分的套利行為將使A國(guó)貨幣利率加上升值率（或貶值率）趨同于另一貨幣的利率。但信息的不充分，交易的不便利以及外匯管制的存在，都大大局限了套利行為的操作，從實(shí)際情況上看，即便是具有發(fā)達(dá)外匯市場(chǎng)的美日歐等國(guó)的主要貨幣之間也不可能完全符合利率平價(jià)理論，更不用說(shuō)對(duì)資本項(xiàng)目存在較多外匯管制、市場(chǎng)不完善的人民幣市場(chǎng)。
大量的經(jīng)驗(yàn)研究證明，影響資金在不同幣種之間轉(zhuǎn)換的主要因素是不同國(guó)家資產(chǎn)收益率的差異、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異、通貨膨脹率差異和利率差，一些經(jīng)驗(yàn)研究還證明，利差只是影響資金流入的一個(gè)相對(duì)次要的因素。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，為了阻止資金流出、阻止本幣貶值和恢復(fù)收支平衡，一些國(guó)家急劇提高利率（印尼的短期利率一度甚至超過(guò)20%），但由于資產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，驚人的正利差仍無(wú)法阻擋資金的流出，這充分說(shuō)明，利差對(duì)熱錢而言，在很多時(shí)候是一個(gè)次要的因素。
以中國(guó)目前的情況而言，流入境內(nèi)的短期熱錢主要的動(dòng)力乃在于境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)）的強(qiáng)勁走勢(shì)，很難想象有熱錢會(huì)因?yàn)槿嗣駧糯婵罾始宇A(yù)期升值幅度大于美元利率而轉(zhuǎn)換成人民幣存款，從日常觀察來(lái)看，我們也很容易發(fā)現(xiàn)熱錢轉(zhuǎn)換的目標(biāo)主要是房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)，以靜態(tài)的存款形式持有人民幣顯然不是熱錢流入的主要?jiǎng)恿ΑＬ貏e是考慮到中國(guó)境內(nèi)今年以來(lái)通貨膨脹率的快速上升，高于美元通脹約4個(gè)百分點(diǎn)，按照利率平價(jià)理論，熱錢會(huì)停止流入甚至流出，但我們顯然沒(méi)有觀察到這種情形的發(fā)生。
由此可見(jiàn)，阻擋熱錢的過(guò)度涌入，關(guān)鍵是讓資產(chǎn)價(jià)格回歸正?；?。通過(guò)人為設(shè)置“利差堤壩”顯然是無(wú)法達(dá)到目的，相反，低利率是催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的最關(guān)鍵因素。盡管主流的觀點(diǎn)用結(jié)構(gòu)性因素來(lái)解釋當(dāng)前的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮景象，但從金融層面來(lái)講，利率提升步伐落后于經(jīng)濟(jì)周期性上升所導(dǎo)致的實(shí)質(zhì)利率下降（今年以來(lái)則進(jìn)一步演化成負(fù)利率），是推升資產(chǎn)價(jià)格的最核心因素，因此，盡快扭轉(zhuǎn)負(fù)利率，將利率水平恢復(fù)到合理中性的水平，才能穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)也自然阻止了熱錢的過(guò)度流入，因此，提高利率是解決失衡的關(guān)鍵。
對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，利率正?；彩强刂仆顿Y過(guò)熱和降低通脹預(yù)期的關(guān)鍵，目前貨幣政策在控制投資過(guò)熱和通脹方面主要倚靠數(shù)量手段，其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所造成的扭曲不言自明，經(jīng)典的利率工具退居于相當(dāng)次要的位置，這一方面是利率工具無(wú)效論在作怪，一方面是“加息恐懼論”在作怪，現(xiàn)在確實(shí)已經(jīng)到了對(duì)其全面反思的時(shí)候了。
筆者認(rèn)為，應(yīng)該從理論上破除利率平價(jià)理論的束縛， “從緊”貨幣政策的主要工具應(yīng)該是加息，而人民幣仍應(yīng)保持小幅升值態(tài)勢(shì)，借此降低國(guó)際資金的升值預(yù)期。通過(guò)人民幣大幅升值來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際收支，進(jìn)而調(diào)節(jié)總需求的建議不但在理論上缺乏足夠的說(shuō)服力（彈性分析法所固有的缺陷眾所周知），而且在實(shí)踐中存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于利率政策作用力較弱的外部失衡問(wèn)題，我們短期可以通過(guò)取消出口退稅征收出口稅來(lái)解決，長(zhǎng)期而言應(yīng)大力運(yùn)用財(cái)政政策從根本上解決國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高的問(wèn)題。而金融層面應(yīng)遵循限入促出的方針，短期內(nèi)應(yīng)該不惜冒“開(kāi)倒車”的批評(píng)加大資本管制，此舉可提高熱錢的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低流入意愿，同時(shí)應(yīng)該多渠道鼓勵(lì)資金流出，而吸引國(guó)外企業(yè)來(lái)境內(nèi)股市大規(guī)模上市應(yīng)該是一項(xiàng)上佳的選擇。
總體而言，筆者認(rèn)為，足夠幅度的加息和擴(kuò)張性結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策的組合，是比人民幣大幅升值更安全更可行的政策選擇。（作者單位：趨勢(shì)宏觀研究公司）
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)
