———解讀《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》
●試點(diǎn)初期，有關(guān)部門(mén)將考慮對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)有所限制，允許凈資產(chǎn)規(guī)模為10億元－15億元的大型公司發(fā)行無(wú)擔(dān)保公司債；對(duì)于中小公司，則將進(jìn)一步研究其信用提升手段，如擔(dān)保、質(zhì)押等，并允許其在此基礎(chǔ)上發(fā)行公司債。
●公司債發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)確定，采用價(jià)格優(yōu)先的投標(biāo)制確定發(fā)行價(jià)格，由此可見(jiàn)，未來(lái)的公司債市場(chǎng)將是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益合理匹配的市場(chǎng)
●對(duì)于募資用途，《試點(diǎn)辦法》也沒(méi)有給出明確規(guī)定，這使得純粹的財(cái)務(wù)性融資成為可能
證監(jiān)會(huì)昨日發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《試點(diǎn)辦法》”），我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的公司債短板狀況即將得以切實(shí)改觀。通讀《試點(diǎn)辦法》，可以發(fā)現(xiàn)諸多新意，并借此窺見(jiàn)發(fā)展公司債對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的利好作用。
財(cái)務(wù)規(guī)定寬松：
照搬證券法
《試點(diǎn)辦法》對(duì)于發(fā)債條件的財(cái)務(wù)性規(guī)定，比較硬性的只有兩條，即“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息”和“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”。
這兩條規(guī)定的根據(jù)，其實(shí)只是證券法第16條第二款、第三款的內(nèi)容，原文照搬。因此，應(yīng)該說(shuō)《試點(diǎn)辦法》沒(méi)有在證券法的規(guī)定之外對(duì)發(fā)債條件做出更多的嚴(yán)苛限制。
據(jù)悉，下一步的試點(diǎn)初期，有關(guān)部門(mén)將考慮對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)有所限制，允許凈資產(chǎn)規(guī)模為10億元－15億元的大型公司發(fā)行無(wú)擔(dān)保公司債；對(duì)于中小公司，則將進(jìn)一步研究其信用提升手段，如擔(dān)保、質(zhì)押等，并允許其在此基礎(chǔ)上發(fā)行公司債。
這實(shí)際上是一個(gè)先大后小、先緊后寬、先易后難的發(fā)展思路。
價(jià)格市場(chǎng)化是核心
《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，公司債發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)確定，這明確了發(fā)展公司債的核心問(wèn)題：價(jià)格市場(chǎng)化。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，如果一種商品的價(jià)格不能由市場(chǎng)決定，則其發(fā)展的各個(gè)維度基本上都要受到限制。拿企業(yè)債來(lái)說(shuō)，由于均有銀行擔(dān)保，故其價(jià)格基本一致，價(jià)格信號(hào)未能有效發(fā)揮作用，從而導(dǎo)致市場(chǎng)化的程度較低。
公司債的詢價(jià)模式，預(yù)計(jì)基本上與目前定向增發(fā)實(shí)行的詢價(jià)模式保持一致，即“投標(biāo)式詢價(jià)”，由發(fā)行人和保薦人在一定的詢價(jià)范圍招標(biāo)，采用價(jià)格優(yōu)先的投標(biāo)制確定發(fā)行價(jià)格。
由此可見(jiàn)，未來(lái)的公司債市場(chǎng)將是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益合理匹配的市場(chǎng)，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益的預(yù)期來(lái)選擇相應(yīng)的債券產(chǎn)品，由此，可以較大程度地提高資金的配置效率。
簡(jiǎn)化程序
更靈活更有效率
《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)公司債按特別程序?qū)徍?。所謂“特別程序”，即指目前定向增發(fā)的審核程序，經(jīng)過(guò)一年多的實(shí)踐，這種程序已被證明可以較大程度地簡(jiǎn)化工作流程，提高審核效率。
另外，《試點(diǎn)辦法》還規(guī)定，公司債發(fā)行可以一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行。這種做法，一方面可以避免過(guò)去企業(yè)融資“一次撐死”的狀況，防止資金閑置，降低資金使用成本；另一方面，也可以方便企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況靈活確定發(fā)行節(jié)奏，并昭示了公司債是一種“隨發(fā)隨申請(qǐng)”的便捷的融資方式。
從《試點(diǎn)辦法》對(duì)公司債的定義來(lái)看，僅僅規(guī)定了一年的存續(xù)期下限，而沒(méi)有規(guī)定存續(xù)期上限。公司可以根據(jù)自身的情況，靈活選擇存續(xù)期，如債券募資用于基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)，則存續(xù)期可較長(zhǎng)，固定資金使用成本；如募資用于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、擴(kuò)大產(chǎn)能，則存續(xù)期可以較短。
對(duì)于募資用途，《試點(diǎn)辦法》也沒(méi)有給出明確規(guī)定，這使得純粹的財(cái)務(wù)性融資成為可能。
確立我國(guó)的
債權(quán)人保護(hù)制度
自1987年企業(yè)債券暫行條例發(fā)布至今，發(fā)展已達(dá)20年的企業(yè)債，由于事實(shí)上成為準(zhǔn)政府債，由銀行提供全額擔(dān)保，因此一直沒(méi)有催生符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的債權(quán)人保護(hù)制度。
《試點(diǎn)辦法》則明確了發(fā)債公司應(yīng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立受托管理協(xié)議，同時(shí)，也明確了在若干情形下，召開(kāi)債券持有人會(huì)議的制度。
值得注意的是，《試點(diǎn)辦法》將債券受托管理人交由發(fā)行保薦人擔(dān)任。這種思路，其實(shí)與證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的思路一脈相承，保薦人擔(dān)任受托管理人，實(shí)際上等同于持續(xù)保薦，在推薦企業(yè)發(fā)債之后，通過(guò)這種制度，持續(xù)對(duì)投資者權(quán)益負(fù)責(zé)。
據(jù)悉，目前受托管理協(xié)議的指引也在制定過(guò)程中，且商業(yè)銀行也有可能出面擔(dān)任受托管理人這一角色。
懸念：在哪個(gè)市場(chǎng)交易
《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，公司債券的上市交易應(yīng)遵守所在證券交易場(chǎng)所的有關(guān)規(guī)定。
據(jù)悉，目前滬深交易所均在據(jù)此制定公司債上市交易的配套規(guī)則。那么，這是否意味著公司債將僅在交易所市場(chǎng)上市交易呢？
事實(shí)上，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在公司債發(fā)展的過(guò)程中，各有其優(yōu)勢(shì)所在。此前，關(guān)于建立高效統(tǒng)一互聯(lián)債券交易市場(chǎng)的建議也不絕于耳，預(yù)計(jì)兩個(gè)市場(chǎng)都可能在公司債發(fā)展的過(guò)程中充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，也不排除兩個(gè)市場(chǎng)相互聯(lián)通的可能性。
此外，我們還可以在《試點(diǎn)辦法》中發(fā)現(xiàn)，公司債市場(chǎng)主體的信用責(zé)任機(jī)制已經(jīng)初現(xiàn)模樣，中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)各居其位，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)的功能料將得到有效發(fā)揮，從而解決了政府不必要地承擔(dān)信用保證和兌付風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。
