在金融危機之下,金融系統(tǒng)的去杠桿化極大地縮減了投資基金對金屬價格的放大作用,從目前大多數(shù)金屬價格擊穿現(xiàn)金成本的現(xiàn)象來看,金屬的金融屬性黯然褪色,而作為工業(yè)原材料的商品屬性在迅速回歸,供需關(guān)系的演變將主導(dǎo)金屬價格的走勢。
　　通過供需分析,我們認(rèn)為2009年需求會持續(xù)下滑,而供給的減少則屬于被動行為,速度會相對較慢,這無疑將使得本已在2008年出現(xiàn)的供應(yīng)過剩進一步擴大。但對此也不必過度悲觀,因為未來鋁廠的繼續(xù)減產(chǎn)或停產(chǎn)有可能改變過剩加劇的格局。
　　根據(jù)Macquarie的研究結(jié)論,在過去幾年之中,鋁現(xiàn)金成本的增加,只有一部分是周期性的,而大部分則是結(jié)構(gòu)性的,這部分成本具有剛性,因而會制約供給。從過去16年的歷史來看,鋁價在90分位數(shù)附近運行的時間較長,在75分位數(shù)成本下僅運行12個月左右,并且從未擊穿50分位數(shù)本線。這種現(xiàn)象反過來說明價格對供給的沖擊作用以及成本對價格的支撐作用,在某種特定的情況下是不能被忽視的。
　　按BrookHunt的預(yù)計,2008年LME鋁年均價將擊穿50分位數(shù)現(xiàn)金成本,這意味著50%左右的產(chǎn)能將受到?jīng)_擊。如果價格維持低迷或繼續(xù)下跌,由于結(jié)構(gòu)性成本的剛性特征,極有可能造成供給的大幅萎縮。這是因為持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流,以及目前仍然較為緊張的外部信貸環(huán)境,將使得供給方的生產(chǎn)活動難以為繼。
　　但同樣值得注意的是,我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示,在經(jīng)歷了今年“十一”長假歸來的極端行情后,國內(nèi)電解鋁企業(yè)的現(xiàn)金成本利潤率開始止跌回升。這主要是因為,在行業(yè)下行周期的前期,鋁價的下跌領(lǐng)先于其原料價格的下跌;而當(dāng)電解鋁價格企穩(wěn)時,原料價格才開始加速下跌,這就使得企業(yè)的現(xiàn)金成本利潤率出現(xiàn)回升。所以,我們在分析價格走勢時,還要考慮原料成本下降對鋁價支撐的下移作用。
　　同時,我們通過分析之前兩次現(xiàn)貨跌破成本的現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)雖然生產(chǎn)成本有漲有跌,但同樣的消費低迷卻是導(dǎo)致企業(yè)虧損的主要原因,并且這種狀態(tài)的結(jié)束都伴隨著庫存增速的減緩或減少。由此,我們可以從中得到啟示,即在消費明顯啟動以及庫存出現(xiàn)下降之前,鋁價跌破成本的狀態(tài)有可能會持續(xù)。
　　基于以上,我們認(rèn)為2009年鋁價很可能會出現(xiàn)3個階段的走勢。第一個階段,2009年1季度價格或?qū)⑾禄?或持續(xù)低迷,原因有3個方面:一是庫存的持續(xù)增加將打壓價格;二是在供應(yīng)過剩加劇的格局下,原料成本的下降會拖累金屬價格;三是對需求下滑的幅度還無法預(yù)估,下游企業(yè)依舊沒有建立庫存的信心。第二個階段,為2009年2季度,我們估計這個階段的價格將維持在某個較低的水平線附近震蕩筑底,這基于以下的理由:一是庫存的壓力依然存在;二是經(jīng)過1季度的低迷,供應(yīng)方存在的更大減產(chǎn)壓力將支撐價格;三是經(jīng)過近半年的運行,原料成本下降的空間已經(jīng)有限,成本剛性顯現(xiàn)。第三個階段,為2009年3季度至2010年,我們估計這個階段鋁價將出現(xiàn)緩慢的上升,這基于如下的假設(shè):一是全球經(jīng)濟,尤其是發(fā)達經(jīng)濟體的GDP從2009年的負(fù)增長緩慢恢復(fù)到2010年的低水平增長,而中國經(jīng)濟保持穩(wěn)健,金屬需求緩慢回升;二是信心緩慢恢復(fù),下游企業(yè)開始建立庫存,而市場普遍預(yù)期中國企業(yè)將較大規(guī)模地重建金屬庫存;三是經(jīng)歷了半年的負(fù)現(xiàn)金流之后,行業(yè)出現(xiàn)重新整合。