江西銅業(yè)：2/3利潤(rùn)來(lái)自礦山自產(chǎn)銅
《投資者報(bào)》記者 賴智慧

　　隨著2009年以來(lái)銅價(jià)的節(jié)節(jié)上漲，從中獲益的上市公司莫過(guò)于江西銅業(yè)（600362.SH）、云南銅業(yè)（000878.SZ）和銅陵有色（000630.SZ）這三大銅業(yè)龍頭。那么三家公司中，誰(shuí)受益最大呢？
　　目前來(lái)看，受益最大的是江西銅業(yè)。這不僅因?yàn)榻縻~業(yè)是國(guó)內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，也因?yàn)殂~價(jià)上漲最大利好礦山企業(yè)，而江西銅業(yè)是國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量最大的銅企，其銅金屬儲(chǔ)量約占全國(guó)已探明可供工業(yè)開(kāi)采儲(chǔ)量的1/3，大大高于同行。
　　值得注意的是，由于看好銅價(jià)上漲趨勢(shì)，公司截至2009年三季度末擁有的存貨高達(dá)100.98億元，是公司有史以來(lái)的最高存貨紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)46.65%。
　　受益銅價(jià)上漲的同時(shí)，公司也在擴(kuò)張資源并完善產(chǎn)業(yè)鏈。1月29日，公司與煙臺(tái)鵬輝銅業(yè)有限公司協(xié)商洽購(gòu)事宜。中信證券分析師李追陽(yáng)認(rèn)為，銅產(chǎn)業(yè)鏈格局決定了利潤(rùn)主要集中在礦山環(huán)節(jié)，過(guò)去幾年江西銅業(yè)利潤(rùn)的三分之二來(lái)自于其礦山自產(chǎn)銅，預(yù)計(jì)2011年礦山銅產(chǎn)能將達(dá)22萬(wàn)噸，比2009年增長(zhǎng)30%。
　　對(duì)于未來(lái)銅價(jià)走勢(shì)和公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，李追陽(yáng)認(rèn)為，基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供需、貨幣等因素，未來(lái)銅價(jià)有望保持強(qiáng)勢(shì)，“在銅價(jià)保持高位、公司礦產(chǎn)量增長(zhǎng)的情況下，其盈利能力將大大提高。”

　　銅價(jià)上漲最受益
　　江西銅業(yè)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的一體化銅企業(yè)。公司集采礦、選礦、冶煉、加工為一體，也是重要的黃金、白銀及硫化工原料生產(chǎn)商。公司銅精礦、陰極銅及銅加工能力位居全國(guó)第一。 2009年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入344.08億元，同比下滑20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.63億元，同比下降57%，每股收益為0.58元。
　　從2009年各季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，均與銅價(jià)走勢(shì)相關(guān)性很強(qiáng)。銅價(jià)明顯回升始自2009年3月以后，公司業(yè)績(jī)也明顯提高,第二季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為10.5億元，成為前三季度業(yè)績(jī)的最有力支撐。
　　到2009年三季度，銅價(jià)變得平穩(wěn)，且均價(jià)同比有所下降，這也是公司業(yè)績(jī)同比下降的主因。2009 年三季度銅均價(jià)為46307元/噸，相比2008年三季度的60619元/噸，下降幅度23.6%。對(duì)于公司自產(chǎn)銅精礦冶煉銅來(lái)講，價(jià)格的下降帶來(lái)利潤(rùn)的大幅縮水，這也是公司三季度業(yè)績(jī)同比下降46.77%的主要原因。
　　不過(guò)，2009年第三季度銅均價(jià)比二季度銅均價(jià)上漲 18%，但公司三季度業(yè)績(jī)與二季度相比利潤(rùn)卻下滑了53.74%，這是否意味著公司業(yè)績(jī)與銅價(jià)相關(guān)性發(fā)生變化？事實(shí)上，這與金屬價(jià)格的階段走勢(shì)以及公司原料成本計(jì)算方式有關(guān)。
　　第一創(chuàng)業(yè)報(bào)告分析認(rèn)為，二季度銅價(jià)逐步上行，這就造成以前一到兩個(gè)月以銅價(jià)來(lái)定價(jià)的銅精礦獲得了部分溢價(jià)利潤(rùn)。而三季度銅均價(jià)雖高，但走勢(shì)平穩(wěn)，因此銅精礦溢價(jià)利潤(rùn)不再，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)環(huán)比下滑。這恰恰表明了公司業(yè)績(jī)對(duì)銅價(jià)變化的敏感性較強(qiáng)。
　　由于看好銅價(jià)上升趨勢(shì)，公司2009年加大了存貨力度。截至2009年9月末存貨達(dá)到100.98億元，同比增長(zhǎng)46.65%,較第二季度末增長(zhǎng)33億元，也是公司有史以來(lái)最高的存貨紀(jì)錄，甚至超出了去年底原材料處于高位時(shí)的存貨價(jià)格，在2007、2008年，公司存貨最高也不到90億元。
　　業(yè)內(nèi)普遍對(duì)此表示肯定，認(rèn)為公司在原材料處于低價(jià)位時(shí)大量購(gòu)入，有利于在此后銅價(jià)的上升過(guò)程中享受較高的毛利率，也有利于公司未來(lái)業(yè)績(jī)高速釋放，帶來(lái)巨大收益。不過(guò)也有分析人士認(rèn)為這種做法對(duì)于國(guó)內(nèi)大型銅企來(lái)說(shuō)并不可取，“因?yàn)槲磥?lái)銅價(jià)走勢(shì)具有不確定性，一旦如果銅價(jià)大幅下跌，將迎來(lái)巨大虧損”。

　　精銅礦產(chǎn)量第一
　　在李追陽(yáng)看來(lái)，銅產(chǎn)業(yè)鏈的特征決定了銅價(jià)上漲收益基本由礦業(yè)企業(yè)享受。因此，對(duì)銅企而言，誰(shuí)占有的礦山資源多，誰(shuí)就受益銅價(jià)上漲程度最大。
　　事實(shí)上，礦山收入就是江西銅業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源。公司盈利主要來(lái)自于自有礦山、冶煉加工費(fèi)、銅加工、副產(chǎn)品收益四個(gè)板塊，其中，自有礦山是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。礦山盈利水平的高低與銅價(jià)走勢(shì)密切相關(guān)，由于礦山成本相對(duì)固定，因此，銅價(jià)上漲的部分幾乎都是礦山利潤(rùn)。
　　而豐富的礦山資源也是江西銅業(yè)強(qiáng)于同行的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力。自2002年上市以來(lái)，公司就積極擴(kuò)張銅資源儲(chǔ)量，進(jìn)行礦山擴(kuò)建。截至目前，公司的銅儲(chǔ)量達(dá)到1228萬(wàn)噸，黃金儲(chǔ)量430噸，銀儲(chǔ)量8710噸，以及鉬儲(chǔ)量30萬(wàn)噸，伴生硫及共生硫儲(chǔ)量10390萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)銅資源儲(chǔ)備最大的企業(yè)，未來(lái)三年之內(nèi)自產(chǎn)銅產(chǎn)量將達(dá)到22萬(wàn)噸。
　　與此同時(shí)，公司近年在開(kāi)發(fā)海外資源方面也有成效，2008年成功收購(gòu)了加拿大北秘魯銅業(yè)40%的股權(quán)以及阿富汗艾娜克銅礦25%股權(quán)，大幅提升了公司的資源儲(chǔ)備，并為今后的原料供應(yīng)提供了有力保障，使公司權(quán)益銅儲(chǔ)量達(dá)到1661萬(wàn)噸，黃金482噸，銀8776噸，鉬35.6萬(wàn)噸。
　　在國(guó)內(nèi)有色產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃出臺(tái)后，公司也有意加入銅資源整合行列。1月底，公司與煙臺(tái)鵬輝銅業(yè)有限公司協(xié)商洽購(gòu)事宜。煙臺(tái)鵬暉是有色金屬冶煉加工企業(yè),擁有陰極銅、銅材加工、金銀、硫酸四條生產(chǎn)線，是山東省規(guī)模最大的粗銅冶煉企業(yè)之一。
　　方正證券有色業(yè)分析師鄧新榮對(duì)此認(rèn)為，當(dāng)前是銅業(yè)重組好時(shí)機(jī)，煙臺(tái)鵬輝若被江西銅業(yè)并購(gòu),可借江西銅業(yè)上游原材料資源進(jìn)一步降低成本，而山東對(duì)銅材需求大，江西銅業(yè)可借此機(jī)會(huì)進(jìn)軍山東，并進(jìn)一步打入北方市場(chǎng)。
　　值得注意的是，與同行比，江西銅業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模也具有優(yōu)勢(shì)。從產(chǎn)量看，公司2008年的精銅礦產(chǎn)量相當(dāng)于云南銅業(yè)的2.7倍，相當(dāng)于銅陵有色的4倍。從冶煉產(chǎn)量看，公司2008年也位居第一，與銅陵有色接近，相當(dāng)于云南銅業(yè)的2倍。
　　而且在資源市值估值方面，江西銅業(yè)也有優(yōu)勢(shì)。李追陽(yáng)計(jì)算的結(jié)果顯示，以靜態(tài)估值比較，目前江西銅業(yè)的銅資源估值僅為7855元/噸，接近國(guó)外主要公司水平，大大低于銅陵有色的15065元/噸，也低于云南銅業(yè)的33602元/噸。

　　副產(chǎn)品：利潤(rùn)新支柱
　　在公司四塊業(yè)務(wù)中，銅冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，加工費(fèi)收入低，銅加工項(xiàng)目的盈利能力也較弱，因此這兩塊業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。與銅加工不同的是，黃金、硫酸等副產(chǎn)品在公司銷售收入中占比并不大，但對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻非常大。
　　銅冶煉企業(yè)的副產(chǎn)品主要是硫酸、黃金、白銀、鉬等。其中黃金一般是銅的伴生礦，多少由礦山的性質(zhì)決定，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生期間，黃金價(jià)格的高位運(yùn)行使黃金成為了公司利潤(rùn)的重要支柱。
　　從2004~2008年的五年平均來(lái)看，占銷售收入11%的貴金屬平均貢獻(xiàn)了毛利的20%，占收入4%的硫酸等化工產(chǎn)品貢獻(xiàn)了毛利的13%，特別是2008年受益于硫酸的高價(jià)格，化工板塊為公司貢獻(xiàn)了30%的毛利。目前來(lái)看，硫酸高價(jià)時(shí)代不再，但金、銀、鉬等貴金屬價(jià)格長(zhǎng)期看好，有望為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的毛利。

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