三大行業(yè)預(yù)期向好
　　我們將重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的結(jié)構(gòu)問題，即房地產(chǎn)、銀行和石化三個(gè)行業(yè)。房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)能否順利復(fù)蘇的關(guān)鍵，是啟動(dòng)內(nèi)需過程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；而銀行和石化行業(yè)則是A股市場(chǎng)權(quán)重最大的兩個(gè)板塊，其基本面變化與A股市場(chǎng)走勢(shì)密切相關(guān)。
　　對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)基本面的判斷，我們的觀點(diǎn)較為樂觀。我們認(rèn)為，2009年下半年熱銷情況不會(huì)發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn)，改善性和投資性需求將會(huì)逐步釋放出來。銀根寬松、開發(fā)企業(yè)投資謹(jǐn)慎、銷售回款迅速這三個(gè)因素使得當(dāng)前開發(fā)企業(yè)的資金面相當(dāng)充裕。我們房地產(chǎn)行業(yè)分析師預(yù)計(jì)，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將達(dá)到9.39%。房地產(chǎn)拉動(dòng)的增加值在GDP中占比超10%，增量貢獻(xiàn)率逾13%。房地產(chǎn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)投資和消費(fèi)兩方面的影響都是巨大的：從買地、建造安裝施工和出售后三個(gè)階段來看，每100元房地產(chǎn)需求會(huì)直接或間接帶動(dòng)其他行業(yè)232元的需求，再加上房地產(chǎn)自身的需求，會(huì)影響332元的總產(chǎn)出。
　　巨量貸款和息差回升將提升銀行業(yè)績(jī)。09年預(yù)計(jì)新增貸款為7-8萬億元，大大超出市場(chǎng)預(yù)期。由于前期基建類投資啟動(dòng)帶動(dòng)配套企業(yè)的投資需求恢復(fù)，以及銀行為確保收入增長(zhǎng)主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)信貸結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。伴隨資產(chǎn)負(fù)債重定價(jià)的完成以及資金市場(chǎng)收益率開始企穩(wěn)，預(yù)計(jì)凈息差將在二、三季度陸續(xù)見底。與此同時(shí)，流動(dòng)性往往促升資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而使得銀行抵押物價(jià)值提升，促使銀行信貸擴(kuò)張及利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　油價(jià)上升提升石油企業(yè)利潤(rùn)。石化行業(yè)景氣將在二季度出現(xiàn)明顯反彈。09年一季度以來，石化行業(yè)在經(jīng)歷了08年4季度的低谷后，產(chǎn)品價(jià)格開始反彈，煉廠開工率及煉油毛利雙升，主要油氣上市公司股價(jià)也隨之上漲，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)已經(jīng)開始復(fù)蘇。雖然原油價(jià)格上漲的背后有金融等非基本面因素影響，但在全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好的背景下，油價(jià)長(zhǎng)期上行的趨勢(shì)是確定的。
　　中信證券石化研究小組對(duì)中國(guó)石油與中國(guó)石化做了業(yè)績(jī)敏感性測(cè)試。油價(jià)上升至60美元以后，對(duì)中國(guó)石油的業(yè)績(jī)敏感度增強(qiáng)，成品油價(jià)格調(diào)整給公司帶來的正效應(yīng)開始增加，特別是在80美元的油價(jià)上，兩大石油公司業(yè)績(jī)將進(jìn)入最佳區(qū)間。
　　國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然充裕
　　從全球范圍看，未來流動(dòng)性出口的載體主要是商品和股市，對(duì)國(guó)內(nèi)而言主要是股市、期貨市場(chǎng)和樓市。上半年滬深兩市股票成交17.92萬億元，期貨市場(chǎng)成交則達(dá)到了38.3萬億元，同比分別增加了18%和30%。從房地產(chǎn)成交上看，近期我們看到各城市月成交房屋戶均面積不斷上升，投資性需求顯現(xiàn)。
　　從央行貨幣政策的國(guó)內(nèi)目標(biāo)來看，一是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是控制嚴(yán)重通脹。下半年仍然以促增長(zhǎng)為主，以上輪周期經(jīng)驗(yàn)為例，低利率環(huán)境維持了大概五年時(shí)間，即使在2004年年中通脹開始上升到5%水平時(shí)也未采取緊縮手段。在確信經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升通道之前，我們預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松狀態(tài)。
　　全社會(huì)人民幣貸款自2008年11月以來新增6.32萬億元，其中新增票據(jù)占比達(dá)32%。4月末城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)30.5%，連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)上漲。國(guó)家基建類項(xiàng)目的啟動(dòng)，將有效帶動(dòng)配套項(xiàng)目的貸款需求；而各銀行采取更為主動(dòng)的貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，后期信貸結(jié)構(gòu)也有望優(yōu)化，一般性貸款占比將開始提高。
　　流動(dòng)性充裕提振A股
　　本輪流動(dòng)性充裕根源于全球低利率環(huán)境與美歐央行實(shí)施的定量寬松政策，因此未來考察流動(dòng)性的變化，美聯(lián)儲(chǔ)行為依然是最重要的風(fēng)向標(biāo)。從歷史上幾次利率周期加息規(guī)律來看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為與實(shí)際通脹水平更為相關(guān)。以上輪周期為例，2004年6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)已維持12個(gè)月低利率，單月CPI同比增速為3.3%。而截至2009年4月美國(guó)CPI僅為-0.7%，從這個(gè)角度看，下半年依然維持低利率水平的可能性較大。
　　全球降息后導(dǎo)致流動(dòng)性相對(duì)寬松，在一段時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性將集中涌向某一特定資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生較大幅度上漲，此即為流動(dòng)性出口。在低利率環(huán)境下，流動(dòng)性尋找收益的訴求仍會(huì)持續(xù)?；仡櫭绹?guó)歷史上6次流動(dòng)性釋放，雖然歷史背景不同，演變過程不同，但從政策實(shí)施到流動(dòng)性釋放的傳遞過程有其內(nèi)在的邏輯關(guān)系。
　　流動(dòng)性出口，從經(jīng)濟(jì)屬性看可分為流動(dòng)性通脹屬性出口和流動(dòng)性增長(zhǎng)屬性出口兩部分。經(jīng)濟(jì)政策如果沒有新興產(chǎn)業(yè)作為載體，則將作用于房地產(chǎn)和大宗商品交易，而大宗商品交易又可能作用于CPI，從而形成流動(dòng)性的通脹屬性出口。而如果經(jīng)濟(jì)政策找到新興產(chǎn)業(yè)作為載體，則將主要作用于資本支出，資本支出作用于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)），從而影響公司利潤(rùn)和個(gè)人收入；個(gè)人收入影響消費(fèi)支出，消費(fèi)支出反作用于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)）；而公司利潤(rùn)直接影響股票市場(chǎng)，則形成流動(dòng)性的增長(zhǎng)屬性出口。由于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)）和消費(fèi)支出又間接影響CPI指數(shù)，所以這兩種屬性有可能是相互融合的，但在不同的歷史條件下，總會(huì)有某個(gè)屬性的出口成為流動(dòng)性釋放的主要途徑。
　　根據(jù)我們對(duì)美國(guó)流動(dòng)性周期的計(jì)量，美國(guó)近40年歷史上流動(dòng)性可以分為6大周期，分別為：1975年-1979年，1982年-1984年，1987年-1988年，1991年-1995年，2002年-2005年，2007年-2008年。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性出口在短期和中期有一定變動(dòng)規(guī)律可尋。
　　流動(dòng)性的短期出口一般是流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌；而流動(dòng)性的中期出口在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格上漲。
　　目前美國(guó)再次處于流動(dòng)性大量釋放的周期中，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)短期內(nèi)仍然不能依靠，所以此次流動(dòng)性的大量投放反而會(huì)引起資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)高息貨幣和新興市場(chǎng)，這正是前期非美貨幣和新興市場(chǎng)股票反彈較大的原因。從中期看，如果美國(guó)能夠迅速找到新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)“點(diǎn)”，那么流動(dòng)性在中期內(nèi)則可能推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)；反之，中期內(nèi)大宗商品價(jià)格大幅反彈的局面將會(huì)出現(xiàn)。
　　從目前情況看，此輪經(jīng)濟(jì)新興產(chǎn)業(yè)的希望在于新能源。不過其目前規(guī)模仍不足以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。奧巴馬政府能源政策計(jì)劃未來10年內(nèi)向鼓勵(lì)私人部門建立未來清潔能源領(lǐng)域戰(zhàn)略性投資1500億美元，由此幫助提供500萬個(gè)新的就業(yè)機(jī)會(huì)。由于以新能源為核心的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群上游技術(shù)瓶頸仍存在，這決定新能源行業(yè)的發(fā)展仍處初始階段，就其經(jīng)濟(jì)規(guī)模而言，難以短期帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
　　在此背景下，下半年美元指數(shù)仍趨于下跌。而全球流動(dòng)性也將通過兩個(gè)途徑影響中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)：一是資金進(jìn)入香港市場(chǎng)，這是近期香港市場(chǎng)強(qiáng)勁攀升的主要?jiǎng)恿?，香港市?chǎng)上漲將推動(dòng)A股市場(chǎng)估值體系進(jìn)一步提升；二是資金進(jìn)入商品市場(chǎng)，受價(jià)格上漲預(yù)期影響，A股相關(guān)上市公司投資價(jià)值提升。

[1] [2] [3]