“囤貨”放大需求隱藏風險 國泰君安期貨 李鵬
　　基本金屬在2009年上半年低位強勁上漲，并呈現(xiàn)領漲商品市場的態(tài)勢，“中國因素"再次成為基本金屬市場關注焦點，特別是在全球基本金屬需求大幅下滑的情況下，中國2009年上半年創(chuàng)歷史紀錄的進口需求成為市場少有的亮點，也迅速改善市場了供需嚴重失衡的預期。
　　“囤貨”推動超量進口
　　國內(nèi)外市場分析人士普遍認為，以中國國儲為代表的補庫需求是拉動進口需求的主要因素，但如果仔細分析數(shù)據(jù)，以銅為例，上半年年國內(nèi)銅產(chǎn)量同比增速僅為3％，但由于上半年進口銅同比高速增長，推動表觀消費增速達47％，而統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)中國銅材產(chǎn)量上半年增速不到20％，根據(jù)高盛等研究機構的數(shù)據(jù)，國內(nèi)下游銅需求增速在10％左右，即使考慮中國實質(zhì)被低估的因素，也無法解釋中國銅表現(xiàn)消費量超高速增長的現(xiàn)實，因此國內(nèi)企業(yè)主動補庫成為最合理的解釋。但從公開數(shù)據(jù)分析，假設國內(nèi)上半年需求增長20％，企業(yè)補充一個月庫存，加上國儲銅補充庫存23.5萬噸，上半年國內(nèi)正常表觀消費量在200萬噸左右，比實際表觀消費量仍低100萬噸，因此進口需求也遠超過了企業(yè)正常補庫的需求，如果分析金屬鋁鋅相關數(shù)據(jù)，由于鋅鋁國內(nèi)過剩壓力，進口需求更無法用正常補庫行為來解釋。但結(jié)合數(shù)據(jù)分析與民間調(diào)研反饋來看，筆者認為，以價差投機與抗通脹為目的囤積進口金屬貨源行為也是中國上半年出現(xiàn)持續(xù)超量進口的推動因素之一。
　　通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，從時間周期來看，國內(nèi)基本金屬大量囤貨行為主要開始于今年一季度末，而且具有明顯的階段性特征。在一季度初，國內(nèi)外有色金屬基本都處于低位徘徊階段，鋁、鋅等品種都處于成本價下方，由于市場比較悲觀，除政府收儲，部分企業(yè)低價補庫外，現(xiàn)貨囤積主要是冶煉企業(yè)庫存質(zhì)押貸款為主，市場主動囤積較少見。但春節(jié)后，國儲收銅的消息開始在市場上流行，部分先知先覺的大型國有貿(mào)易企業(yè)在資金優(yōu)勢的支撐下開始加入囤貨的行列，隨著現(xiàn)貨的緊缺，國內(nèi)外基本金屬價差開始拉大，開始吸引部分具有進出口貿(mào)易資格的貿(mào)易商品加入。從此階段來看，一季度金屬現(xiàn)貨囤積以大型貿(mào)易商與國有企業(yè)為主，囤貨目的更多用于補充低價庫存，囤貨貨源以國內(nèi)現(xiàn)貨為主，囤積品種以銅鋁為主。但在3月后，隨著國內(nèi)貨幣供應以及新增貸款的超高速增長，貿(mào)易商融資條件十分寬松，在進口貨源的支撐下，以國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易商為主的現(xiàn)貨囤積也開始升溫。另外，與一季度明顯不同，由于民間通脹預期開始升溫，無行業(yè)背景，以囤積金屬資源對抗通脹為目的的民間囤貨行為開始明顯增加，浙江、廣東等有色金屬行業(yè)發(fā)達地區(qū)尤為興盛。相比一季度，此階段基本金屬現(xiàn)貨囤積主體較為多元化，現(xiàn)貨貿(mào)易商與非相關行業(yè)企業(yè)開始大量參與，由于國內(nèi)現(xiàn)貨價格相對較高，現(xiàn)貨囤積為進口資源為主。但與貿(mào)易商不同，民間屯貨更偏愛鎳等高價品種，并蔓延到不銹鋼等下游品種，以謀求絕對價差為目的，主要是因為銅鋁進口資源相對緊張，金屬鎳不但價格高，體積小，適合長期保持，而且國外特別是俄羅斯等國貨源供應也十分充足。
　　民間過度“囤貨”
　　在市場經(jīng)濟中，當物品價格相對低估時，比如多數(shù)基本金屬跌破生產(chǎn)成本，囤積現(xiàn)貨是一種正常的市場套利行為，也符合市場價值規(guī)律，因為有正常使用價值的物品價格由于供應過剩而跌破生產(chǎn)成本后，部分高成本生產(chǎn)企業(yè)肯定要退出生產(chǎn)環(huán)節(jié)來減少虧損，產(chǎn)能減少無疑將促使供需走向平衡，而只要需求出現(xiàn)回升，物品價格也將伴隨回升。而中國城市化過程并沒完成，國內(nèi)金屬需求增長還存在較大增長空間，而且金屬資源相對稀缺，在低價時囤積現(xiàn)貨具有邏輯和現(xiàn)實的合理性。從國內(nèi)金屬現(xiàn)貨囤積的源頭來看，主要是中國政府大量收儲，改善了市場供需平衡關系，扭轉(zhuǎn)了市場價格看跌的預期，是國內(nèi)現(xiàn)貨囤積最初推動力，而國內(nèi)信貸的超常規(guī)投放也為現(xiàn)貨囤積了提供了資金支撐。而從現(xiàn)貨囤積主體看，部分下游企業(yè)囤貨，主要是補充低價庫存，滿足遠期訂單需要，有實際需求做支撐。而部分進口貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨，主要是國內(nèi)上半年銅鋁鋅等基本金屬與國內(nèi)外價差持續(xù)時間較長有關系，比如金屬銅國內(nèi)外套利時間窗口從1月底一直持續(xù)到4月初，持續(xù)時間之長十分少見，對有進口貨源的貿(mào)易商創(chuàng)造了穩(wěn)定的套利空間。而在貿(mào)易實踐中，進口貿(mào)易商除對外銷售部分進口貨源外，也會部分在保稅倉庫囤積部分貨源，以等待更好的價格條件。根據(jù)媒體報道，在最高峰時間，上海保稅區(qū)倉庫囤積的進口銅高達10萬噸。但進口貿(mào)易商對貿(mào)易價格條件十分敏感，一旦貿(mào)易條件出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，也將限制進口貿(mào)易商囤貨行為，比如近期LME銅鋅庫存開始上升，就與中國庫存重新回落有關系，主要因為國內(nèi)金屬銅鋅現(xiàn)貨價格持續(xù)貼水，國內(nèi)外差套利空間已經(jīng)消失。因此進口貿(mào)易商的貿(mào)易套利操作是正常的市場行為，加速了國內(nèi)外合理價差的回歸，其囤貨行為對市場價格扭曲并不明顯。
　　部分國內(nèi)貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨行為，更多受價格預期驅(qū)使，即使現(xiàn)貨銷售不佳，但價格上漲的趨勢以及寬松銀行信貸為其囤貨提供了信心支撐，而國內(nèi)期貨市場的存在，也為貿(mào)易商商囤積現(xiàn)貨提供了庫存保值工具，也一定程度上降低了貿(mào)易商囤貨的風險。從民間的囤積現(xiàn)貨行為來看，投機色彩較為濃重，缺乏對行業(yè)背景支撐，從時間點看，民間的囤積金屬現(xiàn)貨與國內(nèi)A股加速上揚，以及房地產(chǎn)市場成交回升幾乎同時發(fā)生，市場流動性充裕成為相同的推動因素。但由于民間的囤積現(xiàn)貨行為與市場通脹預期上升相關，而通脹預期的升溫與國家貨幣政策有直接關系，一旦市場預期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，或者國家貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，其拋售行為可能導致國內(nèi)金屬價格劇烈波動。根據(jù)市場人士估計，國內(nèi)民間囤積銅可能高達50萬噸，超過國內(nèi)一個月使用量，一旦大量釋放到市場，國內(nèi)現(xiàn)貨市場將面臨巨大壓力，可能再度造成價格的過度扭曲。
　　警惕“囤貨”風險
　　在目前市場環(huán)境下，隨著國內(nèi)外套利空間的消失，進口貿(mào)易商現(xiàn)貨囤積動力已經(jīng)消退，而且隨著國內(nèi)基本金屬價格快速上揚，下游企業(yè)已放慢了原料采購的步伐。但由于國內(nèi)目前對基建需求保持旺盛以及房地產(chǎn)建設下半年將明顯好轉(zhuǎn)的預期較高，貿(mào)易商以及民間現(xiàn)貨囤積熱度并末明顯降溫，而且已經(jīng)從有色金屬蔓延鋼材等黑色金屬。
　　由于中國是大宗商品主要進口國，囤積進口金屬資源雖然保障了國內(nèi)供應，但在價格明顯上漲以后，多數(shù)基本金屬價格都遠超過成本，利用國家信貸資源繼續(xù)囤積貨源只會進一步扭曲價格，夸大中國需求因素，提高國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本，本質(zhì)上是降低了國內(nèi)社會福利。所以一旦價格預期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，對國內(nèi)金屬企業(yè)將產(chǎn)生重大負面沖擊。從近期國家政策來看，微調(diào)貨幣政策，穩(wěn)定市場通脹預期，控制信貸流向無疑是明智之舉，實際上也是在提示過度囤積金屬現(xiàn)貨的風險。

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