巨化股份:1季報符合預期,維持審慎推薦
　　巨化股份 600160 基礎化工業(yè)
　　研究機構：中金公司 分析師：高崢，高兵
　　2012年1季報符合預期:
　　巨化股份公告1季度業(yè)績,實現(xiàn)營業(yè)收入19.81億元,同比減少7.1%,實現(xiàn)凈利潤2.34億元,合每股收益0.27元,同比減少43.6%。
　　符合我們預期。
　　正面:
　　1季度毛利率水平環(huán)比恢復。1季度隨著公司主要氟制冷劑價格的止跌并小幅回升,公司營業(yè)收入環(huán)比增長14%;整體毛利率從2011年4季度的底部回升5%,達到25%,已恢復至正常水平。
　　公司募投新增產(chǎn)能有望逐步釋放。公司募投項目將在今年2季度起逐步投放,包括R134a、PTFE、PCE等,項目投產(chǎn)不僅將提高公司在市場上的競爭力,同時產(chǎn)品線的延伸有利于公司內(nèi)部的物料平衡,以及產(chǎn)品成本的進一步降低。
　　負面:
　　PCE制125技術的突破,氟化工產(chǎn)品盈利將長期承壓。PCE法制R125技術取得突破,預計該路線產(chǎn)能將在明后年大規(guī)模釋放。原有R22產(chǎn)能不能新增,導致用R22作為原料生產(chǎn)R125和PTFE的產(chǎn)能開工率不足得到明顯緩解。近期R125在空調需求下滑影響下已經(jīng)出現(xiàn)大幅調整,PTFE價格隨著新增產(chǎn)能釋放以及開工率的提升從3月份起已出現(xiàn)回落。
　　估值與建議:
　　長期來看PCE制R125的技術突破將使行業(yè)盈利整體承壓,我們維持“審慎推薦”評級,維持公司2012-2013年每股盈利為1.05元和1.23元,目前股價對應2012-2013年PE分別為21x和18x。
　　風險:
　　1、募投項目投產(chǎn)低于預期;
　　2、市場估值中樞下行風險。
　　三愛富2012年中期業(yè)績快報點評:基本面見底,但估值偏高
　　三愛富 600636 基礎化工業(yè)
　　研究機構：東莞證券 分析師：李隆海
　　業(yè)績同比下降八成,二季度加速下行。7月10日公司發(fā)布2012年中期業(yè)績快報,2012年1-6月公司實現(xiàn)營業(yè)收入16億元,同比下降40%,毛利潤3.34億元,同比下降67.8%;歸屬于上市公司股東的凈利潤9171萬元,同比下降81.5%,對應EPS為0.24元。分季度來看,一季度利潤為8457萬,則二季度利潤只有714萬元,同比下降97.4%,環(huán)比下降91.6%。
　　R22價格暴漲暴跌:供需在時間上的錯配。根據(jù)《蒙特利爾議定書》(北京修正案)的規(guī)定,對于HCFCs(如主流家用空調制冷劑R22)類制冷劑,發(fā)達國家自2004年1月1日起須消減凍結生產(chǎn)和消費水平的35%,2010年起須消減65%,2015年起須消減凍結水平的90%;而發(fā)展中國家于2016年起凍結在2015年水平上,2040年完全停止消費。因此,2004年和2010年都是發(fā)達國家HCFCs類制冷劑生產(chǎn)和消費水平消減的高峰期,由于生產(chǎn)能力和消費水平的消減在時間上是不同步的,導致國外HCFCs類制冷劑,特別是R22從2010年下半年開始出現(xiàn)暫時性短缺,需求轉向國內(nèi);同時由于國內(nèi)在家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策推動下,2010年空調、冰箱、汽車等產(chǎn)銷量均出現(xiàn)爆發(fā)性增長,帶動制冷劑需求,國內(nèi)外因素結合引發(fā)R22價格從2009年7月到2011年3月長達21個月的上漲,價格從最低的7000元/噸一路飆漲到35000元/噸,3月以后價格雖有所回落,但2011年上半年整體呈高位震蕩。而供給方面,發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結構調整指導目錄(2005年本)中將單套反應釜6000噸以下,后處理3萬噸/年以下的R22生產(chǎn)裝置列入限制類,在2011年3月發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結構調整指導目錄(2011年本)》中,將HFCF類生產(chǎn)裝置全部列入限制類,但作為原料的除外,可見,新建和改擴建R22產(chǎn)能的口子并沒有封死,在2010-2011年R22制冷劑暴利誘惑下,產(chǎn)能不可避免將快速擴張。2011年7月以后,制冷劑市場逐漸冷卻,一方面由于國外需求完成轉換,轉向R22替代品;另一方面國內(nèi)刺激政策逐漸退出,空調,冰箱產(chǎn)銷增速驟然放緩(2011年9-12月,空調產(chǎn)量增速突然從前八個月的40%驟降至4.5%,-3.8%,-1%和4.5%,今年前五個月空調累計產(chǎn)量僅增長2.4%),同時國內(nèi)消費升級,中高端市場制冷劑需求轉向R22替代品。再者,新增產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)。供給的爆發(fā)加上需求的回落使得R22價格自2011年7月起連續(xù)12個月回落,從近30000元/噸一路下跌到目前的10000元/噸左右。
　　產(chǎn)品價格已低于歷史正常水平,公司可能已經(jīng)出現(xiàn)月度虧損。從R22歷史價格來看,12000元/噸屬于正常水平,而2012年二季度R22平均價格約12000元/噸,但其時螢石價格僅為幾百元一噸,而目前螢石價格雖已下降,但仍達2000元/噸左右,二季度公司盈利僅為714萬元,也表面公司盈利水平已經(jīng)處于歷史絕對低位。目前R22價格更跌至10500元左右,因此我們估計目前價格下公司已經(jīng)出現(xiàn)月度虧損。
　　放棄幻想,HCFC制冷劑暴利時代難以再現(xiàn)。目前制冷劑盈利雖已經(jīng)跌到歷史冰點,馬上又面臨需求旺季,預計三季度能略有好轉,看仍不可期望過高?？照{市場需求增速放緩是大勢所趨,國外需求2015年之前也難以恢復,過剩產(chǎn)能短期內(nèi)難以消化。因此,我們預計未來兩年HCFCs型制冷劑市場景氣度難以恢復,整體盈利仍將處于歷史低位,出現(xiàn)L形的探底過程將是大概率時間。
　　機會在于技術升級和創(chuàng)新。制冷劑的技術升級更多是環(huán)保要求倒逼的,對臭氧保護和溫室氣體效應的關注導致法規(guī)對制冷劑ODS值和GDW值的要求越來越高。根據(jù)《蒙特利爾議定書》的規(guī)定,發(fā)達國家2011-2015年HCFC制冷劑生產(chǎn)和消費量將再減少25%,而發(fā)展中國家2016年后HCFC制冷劑的生產(chǎn)和消費也將被凍結,這為HCFC制冷劑的替代品創(chuàng)造了極大的發(fā)展空間。目前家用空調制冷劑R22替代品主流為R410,而車用制冷劑R134a替代品主流為HFO1234yf,公司在這些方面都有較為雄厚的技術儲備,以在制冷劑技術升級的盛宴中分得一杯羹,未來新型制冷劑的進口替代和國內(nèi)需求的爆發(fā)是公司最大的看點。
　　氟聚合物競爭趨于激烈,價格大幅下跌。以聚四氟乙烯為代表的氟聚合物以優(yōu)異的性能一直是氟化物中價格最高昂的產(chǎn)品,但在暴利的驅動下,聚四氟乙烯生產(chǎn)技術逐漸被攻克,產(chǎn)品價格和毛利率開始下降,華北地區(qū)聚四氟乙烯低端產(chǎn)品價格已降至6萬元/噸左右,較年初每噸十幾萬的價格降幅頗大,但以目前價格計算,氟聚合物仍是盈利較好的品種。
　　估值偏高,給予中性評級。我們預計2012-2014年公司EPS分別為0.34元,0.47元和0.58元,對應動態(tài)PE分別為:48倍,35倍和28倍,估值偏高,基本面雖已經(jīng)基本減低,但估值尚未回到合理水平,給予中性評級。
　　杉杉股份調研報告:致力于全球規(guī)模最大的鋰電材料綜合
　　杉杉股份 600884 紡織和服飾行業(yè)
　　研究機構：中原證券 分析師：何衛(wèi)江
　　盈利預測與投資建議:預測公司2012和13年每股收益分別為0.46元和0.60元,按05月22日14.05元收盤價計算,對應動態(tài)PE為30倍和23倍。目前估值略高,考慮公司地位,維持公司“增持”投資評級。
　　風險提示:全球經(jīng)濟下滑超預期;行業(yè)競爭加劇;新能源汽車市場進展低于預期。

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