警惕中報“證偽”刺破小盤股泡沫
　　端午節(jié)后兩個交易日,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一度走出獨立行情,成長盛宴似有未完待續(xù)之象。不過,本周以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在創(chuàng)出新高后震蕩回落,日K線逐步呈現(xiàn)雙頭形態(tài)。在高估值、IPO重啟、中報業(yè)績考驗等壓力下,小盤成長股會否迎來中期調(diào)整?強者恒強格局會否打破?成長股內(nèi)部又將如何分化?
　　對此,申銀萬國證券研究所分析師趙隆隆認(rèn)為,目前需要警惕短期小盤股的高估值溢價,中報將成為個股新一輪上漲抑或窮途末路的分水嶺。中信建投中小公司研究高級分析師陳開偉指出,部分估值畸形的成長股可能面臨一個證偽的過程,建議投資者從業(yè)績、估值以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩條主線選擇能夠抵抗調(diào)整并再度走強的優(yōu)質(zhì)公司。

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)型支撐小盤股走強
　　中國證券報:小盤股盛宴在5月份達(dá)到極致,經(jīng)過短暫回調(diào),在端午節(jié)后一度再次走出獨立行情。支撐近期小盤股強勢的原因是什么?
　　趙隆隆:關(guān)于大小盤風(fēng)格問題的討論,我們早在2012年8月15日發(fā)表的《自上而下看中小盤最佳投資時點與行業(yè)選擇——A股中小盤投資策略思考專題之一》中指出,經(jīng)濟周期中,中小盤相比大盤有超額收益的階段,一定程度上只是不同行業(yè)輪動過程中的另一種表現(xiàn)形式。如果說按申萬策略觀點,市場2012年12月4日開始的行情是由海外資金和新一輪政治周期的樂觀預(yù)期推動,那么我們認(rèn)為5月份中小盤和創(chuàng)業(yè)板股票的強勢上漲更大程度上體現(xiàn)的是市場對政府堅定經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型信心的高度認(rèn)可,代表新經(jīng)濟的板塊(文化傳媒、環(huán)保、電子信息、新能源等)得到市場持續(xù)追捧。
　　陳開偉:小盤股的走強不僅僅是5月份的事情,事實上今年年初當(dāng)大家的焦點還集中在大盤股的時候,小盤股已經(jīng)悄然走強。根據(jù)我們對美國、日本等發(fā)達(dá)國家市場風(fēng)格的研究,影響大小盤風(fēng)格的因素主要有三個方面:長期產(chǎn)業(yè)周期、短期經(jīng)濟波動和市場風(fēng)險偏好。這三個因素中,起根本性作用的是長期產(chǎn)業(yè)周期,其決定風(fēng)格變動的長期趨勢,短期經(jīng)濟波動和市場風(fēng)險偏好將會帶來短期的波動。2007年之前的A股運行,藍(lán)籌股是主線,主要原因還是在于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動下所形成的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高增長(美國上世紀(jì)90年代的藍(lán)籌行情邏輯與此類似,只是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不同)。但是在經(jīng)歷了一輪增長周期之后,傳統(tǒng)的增長動力和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)不再。在目前這個階段,不管是實體經(jīng)濟還是金融市場,主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的缺失是一個不爭的事實。那么引領(lǐng)藍(lán)籌股持續(xù)走強的基礎(chǔ)是不存在的,所以其市場的靚麗表現(xiàn)只能是階段性的。
　　從發(fā)掘未來的角度來看,小盤股肯定是轉(zhuǎn)型過程中未來主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的沃土。這類似于上世紀(jì)80年代初美國市場的小盤股行情一樣,電子股從小盤股成長為藍(lán)籌股,資本市場在初期上演的也是小盤股行情。雖然不是隨便一個行業(yè)都具備未來主導(dǎo)行業(yè)的潛質(zhì),但這并不妨礙市場的不斷尋找,尤其是在這樣一個創(chuàng)新層出不窮的年代。所以,在這樣一個不斷尋找和挖掘的過程中,小盤股領(lǐng)域?qū)狳c頻出,小盤股行情也會反復(fù)上演。

　　部分公司存在泡沫破滅風(fēng)險
　　中國證券報:目前,創(chuàng)業(yè)板指有構(gòu)筑雙頭的跡象,小盤股相對大盤的估值溢價也已達(dá)到歷史高位。小盤股是否還存在進(jìn)一步的上漲空間?估值泡沫是否存在破裂的風(fēng)險?
　　趙隆隆:小盤股相比大盤股的估值溢價一直存在,未來有可能將成為一種常態(tài),這和一個國家經(jīng)濟的發(fā)展階段以及大小盤的內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)成密切相關(guān)。高估值往往隱含的是對公司未來高增長的預(yù)期,現(xiàn)階段的高估值溢價體現(xiàn)的是市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及代表新興產(chǎn)業(yè)方向中小盤的高度預(yù)期,未來是否還具備進(jìn)一步的上漲空間,還是估值泡沫是否存在破裂的風(fēng)險,取決于時間判斷維度和高預(yù)期能否落實。
　　如果周期放長,在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略背景下,估值溢價未來有繼續(xù)提升的可能,但從目前來看,需要警惕短期這種高估值溢價。其一,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更大的力氣是對原有傳統(tǒng)行業(yè)的升級改造,新興產(chǎn)業(yè)雖代表未來方向,但短期完成不了對地產(chǎn)等支柱產(chǎn)業(yè)的替代,發(fā)展需要過程;其二,從估值來看,全部A股2013年動態(tài)PE為10倍(剔除負(fù)值),中小板23倍,創(chuàng)業(yè)板32倍,其背后隱含的業(yè)績增速(或市場預(yù)期)分別是中小板2013年36%、創(chuàng)業(yè)板2013年40%,預(yù)期過高。
　　打破高估值溢價平衡的因素將為7、8月份的中報業(yè)績證偽。從我們此前對中小盤2013年的一季報分析來看,中小盤股2013年一季度收入增長16.71%、凈利潤增長2.56%。其中中小板收入和凈利潤增速分別為16.42%和3.57%,創(chuàng)業(yè)板收入和凈利潤增速分別為19.2%和-1.65%,從二季度跟蹤的情況來看,多數(shù)經(jīng)營狀況并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),因此7月份開始的上市公司半年考至關(guān)重要。
　　陳開偉:首先我們需要明確的是,小盤股估值溢價創(chuàng)下新高的原因,一方面是小盤股近期的再次走強,另一方面可能更為重要的是市場對于大盤股的拋棄所帶來的大盤股估值的創(chuàng)紀(jì)錄下降。目前的大盤股估值水平應(yīng)當(dāng)說是創(chuàng)紀(jì)錄的低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其歷史估值中樞。反觀小盤股,目前小盤股整體TTM估值水平在30倍左右,其2000年、2005年和2010年以來的估值中樞分別為38倍、34倍和33倍。小盤股絕對估值水平較大盤股高出不少,但與波動中樞相比,并不算高。簡而言之,一個巴掌拍不響,溢價的收窄也應(yīng)當(dāng)看大盤藍(lán)籌股的表現(xiàn)。
　　至于這種溢價是否會進(jìn)一步上漲,還不好說,但這種高溢價的可持續(xù)性是值得擔(dān)憂的。在宏觀環(huán)境沒有發(fā)生大的變化的情況下,供求關(guān)系的變化可能會帶來沖擊。IPO的重啟所帶來的影響需要重點關(guān)注。至于泡沫是否會破滅,個人覺得系統(tǒng)性的泡沫并沒有到一個不可控的階段,但部分估值畸形的“成長股”可能面臨一個證偽的過程,對于這部分公司而言,泡沫是存在破滅的風(fēng)險的。

　　中報考驗加速成長股分化
　　中國證券報:隨著中報的即將公布,成長股內(nèi)部難免會出現(xiàn)分化。哪些板塊有望強者恒強?
　　趙隆隆:中小盤研究的價值就在于從分化的“成長股”中去偽存真。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下,在大股票起不來的情況下,小盤股還是會成為市場關(guān)注的焦點,而真正的經(jīng)受住時間考驗的成長股將成為“稀缺資源”,我們會看到這批優(yōu)質(zhì)公司的估值在相當(dāng)長的時間內(nèi)將持續(xù)維持高位。短期7、8月中報的考驗是一個分水嶺,兌現(xiàn)業(yè)績高成長預(yù)期或超預(yù)期的公司將迎來又一輪的股價上漲。建議投資者以自下而上精選個股為重點,關(guān)注文化傳媒、電子信息、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、LNG產(chǎn)業(yè)鏈等板塊。
　　陳開偉:中報是一個檢驗期,各種可能、各種猜測將會面臨一個階段性的兌現(xiàn)或證偽。成長股的分化在所難免,在市場機制下這也是我們應(yīng)當(dāng)看到的結(jié)果。過去兩年,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在中報和年報前夕走弱,業(yè)績是一個很大的因素。如果說系統(tǒng)性的調(diào)整在所難免的話,覆巢之下,安有完卵?只能說一些經(jīng)得住考驗的公司在調(diào)整幅度和再次走強方面更具優(yōu)勢。對這類公司,我們認(rèn)為可以沿著兩條線去思考。第一,直接參考財務(wù)數(shù)據(jù)和估值。季度業(yè)績較好、估值較低,行業(yè)趨勢不錯的公司,安全邊際高,持續(xù)增長帶來的股價持續(xù)上漲可能性更高。投資中小市值公司最大的風(fēng)險在于“歸零風(fēng)險”,規(guī)避掉這個風(fēng)險,那么留得青山在不怕沒柴燒。第二,近幾年的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)體現(xiàn)出了明顯的變化,比如原來典型的小盤股行業(yè)中也不斷出現(xiàn)了數(shù)百億的大市值藍(lán)籌,如電子。這也說明了結(jié)構(gòu)真的在發(fā)生變化。因此,從產(chǎn)業(yè)尋找的角度來思考,轉(zhuǎn)型方向下消費、環(huán)保、技術(shù)升級下的智能化、移動互聯(lián)等仍有望持續(xù)走強。
　　趙隆隆:“如果周期放長,在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略背景下,估值溢價未來有繼續(xù)提升的可能;從目前來看,需要警惕短期這種高估值溢價。”“打破高估值溢價平衡的因素將為7、8月份的中報業(yè)績證偽。”

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