近期，氧化鋁價格漲勢越漲越小，現貨成交量也一直十分低迷，價格似乎已經陷入停滯階段，趨勢越來越弱，而近期京津冀及周邊地區面臨重污染天氣，氧化鋁行業受限制，也未能造成市場較大的波瀾。而在氧化鋁的另一端——電解鋁，我們看到鋁價不僅創下年內新高度，利潤也是近兩年階段性高位，而氧化鋁廠普遍處于低利潤甚至虧損狀況下，當前氧化鋁行情令行業有些難以理解。

從氧化鋁開工來看，國內氧化鋁產能在6月份及以前，整體運行產能變動不大，除了少部分焙燒爐檢修，實際產量影響不大外，根據魯證期貨統計，今年1-7月國內氧化鋁運行產能基本在7300萬噸左右運行（5月初交口信發停產，但后期也有其他產能復產抵消），直到7月中下旬開始，我們才看到興安化工、中鋁礦業、重慶水江等氧化鋁減產、壓產，整體運行產能下降至7100萬噸附近。因此，考慮到非冶金級需求，氧化鋁供給上半年整體是過剩的，至少是相當充裕的，更何況5-6月份氧化鋁價格上沖至3100以上時期的利潤超額回補階段，產量釋放不小。我們以國家統計局產量為例，山西河南產量在6月以前基本維持穩定，山西在7月份產量才出現大幅度下滑，主要是交口信發的停產導致，而河南產量基本維持穩定，我們統計河南開工一直在1100萬噸上下，幅度變化不大。這說明了，上半年氧化鋁價格盡管變動非常大，但實際生產其實相對穩定，一定是生產了不少庫存。不過，氧化鋁廠目前實際庫存并不高，上輪價格暴跌基本都轉移至中間商，而中間商甩貨加速價格下滑庫存轉移至了鋁廠，因此目前氧化鋁銷售壓力并不大，是支撐氧化鋁廠挺價惜售的資本。

數據來源：國家統計局，魯證期貨

再來看電解鋁，上半年電解鋁開工回升始終比較緩慢，一季度開工產能整體維持在3600萬噸左右，甚至低于3600萬噸，二季度開工略有回升，開工產能回升至3646萬噸，三季度產能則又回到3600萬噸上下，8-9月份則是由于魏橋、信發減產，開工產能又降至了3550-3600萬噸區間，當前氧化鋁供給又呈現出偏過剩階段，因此，前三季度電解鋁對氧化鋁需求是顯著低于氧化鋁生產的。這也就造成今年國內氧化鋁市場過剩時間長，供給短缺時間短，反彈基礎不堅實的原因。因此，從這一輪價格反彈效果來看，氧化鋁價格被死死地按在了成本線附近，不僅價格反彈不大，連成交量也是非常低迷。電解鋁端部分大型廠商在前期氧化鋁超跌時，大量備貨，據魯證了解，目前西北、東北不少需求大廠已基本采購完年內現貨，四季度現貨采購需求不多，可交易的需求并不大。

表：電解鋁產能變化及展望

數據來源：ALD，魯證期貨，同比數據為阿拉丁，運行數據為魯證統計；

注：后期數據僅包含投產及復產展望。

另外，鋁業巨頭中鋁的動向也是影響市場走勢的關鍵力量，2019年中鋁托管西部水電和橋頭鋁電、收購云鋁股份，旗下運營管理電解鋁產能躍升至700多萬噸，而氧化鋁產能僅增加了文山鋁業160萬噸，雖然中鋁旗下氧化鋁產能已達到2000萬噸，總體趨勢是中鋁近兩年氧化鋁與電解鋁產能增量完全不匹配，而且今年山西河南由于虧損，大量產能并不滿產，這意味著今年中鋁國貿在氧化鋁市場賣貨壓力大幅下降。

據中鋁股份年報顯示，2018年中鋁生產氧化鋁1351萬噸（部分合資產能運營獨立性強，不歸中鋁國貿統一銷售），電解鋁417萬噸，氧化鋁富余量546萬噸，若把文山鋁業劃入、加上其管理的電解鋁規模，據估計今年中鋁將2018年基礎上生產1520萬噸氧化鋁、680萬噸電解鋁，則氧化鋁富余量將降至207萬噸，反映了今年中鋁氧化鋁富余量大幅下降，使得中鋁賣貨壓力、入市操作需求大幅下降，中鋁從氧化鋁市場賣方角色向買方角色偏移，這輪氧化鋁價格暴跌之后反彈我們沒有看到中鋁國貿發出限價銷售函。

四季度氧化鋁走勢來看，我們預計氧化鋁市場不會有大的供需矛盾，價格走勢預計維持平穩態勢，但狀況將持續改善，2020年上半年供需矛盾將逐漸積累，或許將有趨勢性機會。

從氧化鋁開工來看，受秋冬季環保影響，北方地區氧化鋁產量可能會有所壓產，但近期晉中希望、交口信發復產，我們估計氧化鋁開工四季度大概率維持在7200萬噸上下，但是考慮進口氧化鋁月均8萬噸需求，基本能夠滿足國內電解鋁接近3700萬噸開工需求。

從電解鋁開工來看，近期電解鋁開工事故減產不斷，導致開工回升非常緩慢，預期一拖再拖，買方觀望情緒增加，好在四季度信發、新恒豐、廣元林豐、百礦田林、魏橋等鋁廠復產、新增，四季度開工將顯著回升，開工預計11月份有望回到3700萬噸以上（實際仍可能復產進度比較緩慢，我們相對樂觀點）。

因此，國內氧化鋁需求面要到11月中下旬才有顯著改善的預期，如果疊加強力環保治理，氧化鋁開工及產量受抑制，或許價格還能往上沖一沖，按目前成本狀況估計高點大概在2650-2700區間，再往上價格將刺激供給增加，氧化鋁開工產能將恢復至7300萬噸以上，供給壓力就沒有那么大。需要注意的是，秋冬季環保對國產礦供應限制，以及液堿價格上漲，導致山西河南再度陷入深度虧損，從而開工產能、產量下降，可能加快氧化鋁供應矛盾積累，價格或迎來成本支撐下的反彈。