2023年，國內外黃金價格出現波浪式上漲勢頭，并再創歷史新高，金價主要跟隨美元實際利率波動而波動。截至12月26日，COMEX黃金期貨價格上漲8%。受匯率影響，上海期貨交易所黃金期貨價格漲幅更大，其中，2024年2月合約漲幅超過17.5%，且這一輪上漲過程中回調幅度遠小于COMEX黃金。

上半年，美聯儲暫停加息的“買預期”交易推動金價筑底反彈，歐美銀行業風險事件也階段性觸發避險買需，支撐黃金價格上漲至2000美元/盎司上方。三季度，黃金價格在風險溢價驅動的美債收益率攀升、美元指數重歸強勢和投資需求降溫等因素影響下出現一波大調整。四季度，在地緣政治造成的避險需求和美聯儲貨幣政策“拐頭”預期驅動下金價重歸漲勢。

展望2024年，國內外黃金價格還存在幾個積極的利多因素，尤其是美國經濟減速，以及在美聯儲缺席美債買方的情況下流動性風險會引導美聯儲貨幣政策拐頭，美元名義利率下行引導實際利率下行，黃金投資屬性得到強化。此外，由于逆全球化、產業重構和地緣政治危機等進一步削弱美元的信用，各國央行購金行為也對金價有提振作用。

供應增長不妨礙金價的上漲

回顧2023年，全球黃金供應增長和價格上漲的現象并存。原因在于黃金不同于一般的商品，其金融屬性賦予它獨特的定價機制，供應變化對其價格影響微乎其微。更何況，黃金消費接近三分之二用于投資，并沒有真正消耗，或者不可再生，這意味著并非供應決定金價。

2023年前三季度，全球黃金供應出現較為明顯的增長。國際黃金協會數據顯示，全球黃金供應在2023年前三季度增加至3692.38噸，較去年同期增長164.3噸，為4.7%。其中，礦產金增長65.81噸或2.5%，再生金增長74.27噸，為8.7%。

投資需求增加助推金價上漲

回顧歷史，國內外黃金價格的上漲主要來源于黃金的投資需求。統計發現，2003年一季度至今，COMEX黃金價格與黃金投資需求呈現0.7的中等以上的正相關性。2001—2011年的黃金超級牛市中，黃金的投資需求從約100噸增加至610噸。在2018年10月—2020年7月的黃金上漲周期中，黃金的投資需求從196噸增加至584噸。

回顧2023年，雖然國內外黃金價格出現上漲，但是黃金投資需求卻并不強勁，這意味著黃金價格并沒有計入美聯儲的降息或者美元名義利率觸頂的預期，后續會補漲。國際黃金協會發布的數據顯示，2023年前三季度，黃金的投資需求下降至686.92噸，較去年同期下降20.6%，其中，降幅最大的是ETF及類似產品，較去年同期減少189噸。

展望2024年，筆者認為，隨著美聯儲貨幣政策進入拐點，美元名義利率下行將會引導美元實際利率下行，刺激黃金投資需求回升，助推黃金價格進一步上漲，因美元實際利率是持有黃金的機會成本。衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率在12月20日一度下降至1.67%，創下8月7日以來最低紀錄。

美聯儲降息需要等待失業率反彈，而是否繼續加息需要關注通脹。截至11月底，美國通脹已經較峰值明顯下降，但還是遠高于美聯儲的2%的均值目標。美聯儲官員對2024年降息持開放態度。12月12日，美聯儲公布的點陣圖顯示，提供利率預測的19名聯儲官員中，共有11人、占比近53%的聯儲官員預計，2024年至少降息3次；共5人、占比26%的官員預計至少降息4次。

歷史經驗表明，控制通脹的道路很長，2024年，會出現什么事件使得美聯儲降息或結束量化緊縮呢？較大的可能性是美元流動性出現問題。當前美國政府債務膨脹，赤字率不斷攀升，而美國政府維持債務擴張的方式就是發行國債，但是購買國債的資金并非來自商業銀行資產負債表，而是來自存放在美聯儲逆回購的1萬多億美元。

美聯儲逆回購能撐多久，取決于美國財政部短債發行速度與逆回購的余額。截至12月中旬，逆回購還有1.15萬億美元。據相關機構測算，2024年一季度，超4600億美元的短債凈發行或使逆回購回落3900億美元，仍可對沖同期縮表規模。但二季度短債凈發行將明顯放緩甚至轉負，這或使得余下逆回購釋放速度放緩，很大可能將產生美元流動性偏緊。結束這種風險的方式有3種：一是降低發債規模，縮減財政赤字；二是重啟量化寬松；三是降息?？紤]到美國經濟減速的這個基本面，美聯儲2024年再次加息的可能性微乎其微，美元名義利率大概率是向下調整的。

各國央行購金推升黃金需求

由于美元信用不斷受到動搖，各國央行購買黃金的活動不斷升溫。2023年下半年，美債收益率大幅上升，并不是加息預期推動，更多是反映期限溢價和信用溢價。黃金雖然不再具備貨幣屬性，但是其金融屬性對美元的信用替代作用非常明顯。

俄烏沖突爆發以來，全球央行儲備以及民間財富不斷降低持有美元的比例，美元資產轉換成實物黃金的需求不斷上升，尤其是新興市場央行，例如俄羅斯和中國等。截至2023年9月底，中國官方黃金儲備已連續11個月增長，至2192噸，其中，三季度增量為78噸。世界黃金協會數據顯示，三季度全球央行凈購黃金337噸，為有史以來第三高的季度凈購金量。

綜上所述，2024年，美聯儲重啟加息的可能性很小，且存在降息的可能性。如果考慮美國經濟增長和實際利率的關系，美債收益率大概率會明顯回落，引導美元實際利率下行，這會刺激黃金的投資需求。盡管黃金供應保持穩定增長，但是黃金供應與價格的相關性很低，不是定價因素。另外，美元信用動搖下，央行購金對黃金價格有額外的提振作用，如果再考慮到地緣政治危機等尚未計入黃金避險需求的因素，2024年，黃金價格易漲難跌。