貨幣政策強調自主性與空間拓寬

昨日央行設立信貸市場司，引導金融機構做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”，同時宣布2月5日降準50bps，定向下調支農支小再貸款、再貼現利率25bps。面對當前國內信心、社融較為低迷的客觀環境，央行針對性的成立信貸市場司，展現了擴大信貸、寬信用的決心。

“總的看，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期的差趨于收斂，這樣一個外部環境的變化在客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓寬貨幣政策空間。”

特別注意央行行長這一段的表述，已經提前定性今年美國貨幣政策由緊轉松，可能暗示了此前多次中美央行行長會晤的成果。2024年美國降息后，中美利差的縮減，或將大幅緩解資金流出壓力，打開了國內利率繼續下行的空間。自主性與拓寬貨幣政策空間的定性，可能意味著貨幣寬松開始發力。

融資成本下行是必由之路

債務壓力一直構成了國內經濟政策及需求上行最大的制約，如何評估債務利息的支出強度？利用宏觀杠桿率與各部門的大致利率中樞結合，大致能夠算出債務利息對GDP的影響程度，繼而可以粗略理解為債務利息的支出強度。經歷多年的房地產泡沫，2021年全社會利息支出已占當年名義GDP約12.5%的水平。而2021年借疫情低基數取得的高增長，社會強烈的復蘇愿景下大大掩蓋了實際的債務問題。2022年由于疫情沖擊，令債務矛盾急速擴大。當2023年實際GDP難以大幅跟進的苗頭出現時，債務壓力導致了實體迅速轉向了防御。即使去年央行通過多種工具，較大幅度降低了政府、企業、居民的融資成本，但是巨大的存量債務仍然主導了相當的利息支出。

面對利息與增長的不匹配，解決途徑只有壓低融資成本與需求繁榮激發通脹兩條路徑。處于高質量轉型關鍵期的中國，很難再去運用傳統刺激手段去放大未來矛盾。那么在新的經濟增長點承擔權重之前，壓低融資成本就形成了轉型過程中的必由之路。

降息時機短期尚未成熟

即使信心承壓，央行仍然選擇定向降息，體現了匯率端的擔憂，央行非常介意資金向發達經濟體外溢。那么美聯儲或美債收益率未能確定大幅下降之前，可能央行也較難主動大幅降低政策性利率，更可能通過靈活的工具組合拳實現融資成本下行。例如已經確認的定向，或者窗口指導壓低DR-007，壓降實體企業借貸利率，進一步降低LPR加點等。

特別是美聯儲近期的鷹派發言，令3月降息概率大幅下降，繼而國內全面降息的概率在此次降準后可能反而有所下降。除非國內需求超預期承壓，否則不宜過早期待更大幅度的全面降息。降準之后，2月LPR有望跟隨下調，對需求形成支持。

財政決定趨勢形成

四季度以來股債匯與工業品的邏輯呈現高度分化，股債匯及農產品反饋出一致的需求及信心憂慮，而工業品卻以復蘇景氣的邏輯主導。注意到工業品定價中黑色與有色的權重，這與國內保交樓、汽車產能提升、金屬成品出口等細分需求景氣相對應。反應更下游需求的農產品，則邏輯與金融資產相同。

那么此次貨幣政策發力能否指引資產的趨勢？寬貨幣對于權益類定價更為有利，商品還需要結合各自領域的實際需求預期。短期所有境內資產，得益于貨幣的估值助推，長期終究回歸需求端的正向反饋。在境外相對平靜的窗口期，國內財政政策是否后續配合發力，構成了境內風險資產是否形成趨勢性上行的重要驅動。