包鋼稀土:業(yè)績略低只因惜售，收購華美產(chǎn)能、配額雙雙大增
　　投資要點:
　　包鋼稀土 4月6日晚間公布年報，公司2010年營業(yè)收入52.57億元，同比增長102.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.50億元，同比增長1246.18%；基本每股收益0.93元，同比增長1246.18%。公司擬向全體股東每10股送5股紅股、派發(fā)1元現(xiàn)金紅利（含稅）。單純從數(shù)字上來說，eps0.93低于我們的預期1.03元，但需要看到的是四季度業(yè)績環(huán)比下降的真實原因是公司惜售（事實上從去年三季度就開始惜售）。年末存貨相比年初增加5.39億元，同比增長36.42%。這其中庫存商品增加1.4億元（同比增13%），在產(chǎn)品增加2.35億元（同比增128%）。根據(jù)年報:本年非同一控制企業(yè)合并增加子公司信豐縣包鋼新利稀土有限責任公司、新設子公司全南包鋼晶環(huán)稀土有限公司及包頭市稀寶博為醫(yī)療系統(tǒng)有限公司使年末存貨增加294，048，837.54元；本年公司生產(chǎn)線滿負荷運轉(zhuǎn)，期末在產(chǎn)品比年初增加。由于年報未披露庫存商品的具體內(nèi)容，但計提了庫存商品的存貨準備，出于審慎原則，不考慮這部分存貨。僅計算新增的2.35億在產(chǎn)品，以年末市場價格計算，約合近13000噸稀土精礦（50%品位，下同），按照今年一季度的稀土精礦漲價幅度，僅這批存貨一季度就增值3.48億以上，相當于去年全年凈利潤的46.4%。
　　年報中的另一亮點在于全資收購華美，華美年產(chǎn)碳酸稀土10萬噸、各類稀土氧化物和化合物2.5萬噸、各類單一稀土金屬300噸、納米晶稀土合金磁粉100噸的生產(chǎn)能力。收購價格僅相當1.6倍PB，5倍PE，并表之后，將增厚EPS0.16元/17%（以2010年盈利水平計算），更為重要的是，并表后包鋼稀土的最終產(chǎn)品--稀土氧化物的產(chǎn)量將增加40%，壟斷地位更為穩(wěn)固。同時，根據(jù)《商務部關(guān)于下達2011年第一批稀土出口配額的通知》，華美擁有954噸出口配額，全國第一，超過了母公司包鋼稀土，所以全資收購華美后，公司出口配額也增加一倍以上，在目前出口配額價值瘋漲（50萬元/噸以上）的情況下，這部分所帶來的隱性增值空間巨大。
　　另外，公司還公告《關(guān)于2012年重新確定稀土礦漿供應定價模式的議案》，按此計算，從2012年開始公司從集團采購稀土礦漿的價格不再固定，而是類似鐵礦石的長協(xié)定價模式，頻率是每半年定價一次，公司面臨原材料價格上漲的風險。從公司給出的計算公式來看，是要包鋼稀土和包鋼股份（600010）根據(jù)稀土精礦和鐵精粉價格權(quán)重來分攤白云鄂博原礦的成本，只是在稀土漲幅大于鐵礦石的情況下，包鋼稀土分攤的比例也會上升。根據(jù)2010年底的市場數(shù)據(jù)來計算，每噸稀土精礦的礦石成本約292元，相當于2010年底稀土精礦售價的1.6%，依然不會對公司毛利率造成重大影響。
　　同時，公司還需承擔新增加的稀土資源稅，按60元/噸原礦計算，每年需繳納2.7億元（公司只需承擔450萬噸原礦的資源稅，排入尾礦壩的不計稅），相當每噸稀土精礦需分擔562.5元，是4月7日稀土精礦售價（不含稅）的1.17%，而如果以最終產(chǎn)品氧化物的價格來計算則比例更小，而且資源稅是從量稅，未來不會因為稀土價格上漲而增加。
　　再論稀土價格的天花板。我們曾在2010年10月28日《包鋼稀土 三季報點評:稀土價格仍有120%上漲空間，提升目標價至150元》討論過稀土價格天花板的問題，以目前南方重稀土價格來看已經(jīng)達到十年前美國稀土停產(chǎn)時價格，但北方輕稀土距離這一價格還有50%的上漲空間，即便按南北稀土平均價來計算還有30%以上的上漲空間。另外還必須要考慮到的一點是，當初計算十年前美國稀土停產(chǎn)時價格僅僅只考慮了十年來美元貶值這一個因素，未考慮十年來全球GDP、CPI的上漲因素，而如果再考慮黃金、原油、銅這十年來5倍以上的上漲幅度，目前的稀土價格連半山腰都還沒到，所以未來稀土價格的天花板無法預測，但這其中還是有一些跡象可循:①下游無法消化稀土漲價，釹鐵硼是目前稀土的主要下游產(chǎn)品，一季度在稀土各種金屬普漲80%以上的情況下，釹鐵硼價格也同步上漲了80%以上，這說明目前下游企業(yè)依然有很強的轉(zhuǎn)移漲價的能力，未來若釹鐵硼價格上漲無力甚至下跌，那將是稀土價格要暫緩上漲步伐的一個信號；②美日通過WTO向中國施壓，要求增加稀土出口配額，并且中國敗訴；③國外大量稀土礦開工，這就好比07年鎳價大漲之后，全世界的礦企都在開足馬力建設鎳礦山，但所不同的是，稀土基本集中于中、美、澳三國，尋找和建設礦山均需要冗長的審批和環(huán)保程序，所以MollyCorp所擁有的Mountain Pass礦山動向值得關(guān)注，2010年共生產(chǎn)約1500噸稀土氧化物，管理層預計2011年生產(chǎn)3000噸REO，盡管MollyCorp遠景規(guī)劃年產(chǎn)量達到2萬噸，但并未給出這一目標的實現(xiàn)時間，3000噸的產(chǎn)量還不及包鋼稀土這次所收購的華美產(chǎn)量的12%，Mountain Pass礦山一天不進入大規(guī)模開采階段，就說明目前稀土價格還不足以刺激美國大量開采其國內(nèi)的稀土礦。
　　在目前這種價格空漲，公司惜售的情況（近期從包頭當?shù)氐南⊥两?jīng)銷商了解到，包鋼稀土暫停對外出售稀土精礦，時間是一個月或更長），預測EPS已經(jīng)變得毫無意義，盡管2011年一季度稀土價格暴漲80%，但同期公司業(yè)績恐怕仍舊難以達到市場如此樂觀的預期，因為一季度除了春節(jié)因素之外，公司依然處于惜售狀態(tài)，在無法預測銷量的情況下，任何對EPS的預測都是空談，我們暫維持3月15日《包鋼稀土 研究報告:稀土價格漲幅遠超預期，維持150元目標價不變》的盈利預測，盡管存在強烈的上調(diào)預期，但我們需等待一季報以及更廣泛的調(diào)研才能得出較為準確的判斷。
　　風險因素:稀土價格超預期下跌，下游深加工項目達產(chǎn)不及預期。

[1] [2] [3][4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] 下一頁