辰州礦業(yè)（002155）:黃金護(hù)航，銻鎢起飛
　　黃金和銻為主，鎢業(yè)為輔
　　公司主要從事金銻鎢伴生礦的開(kāi)采勘探、冶煉和深加工，是全球及全國(guó)第二大銻品生產(chǎn)商，湖南省最大的產(chǎn)金公司，在鎢行業(yè)排名約為15位左右。公司的主要產(chǎn)品是黃金、銻和鎢，目前擁有的資源儲(chǔ)量為:金金屬量41.64噸、銻金屬量19.43萬(wàn)噸、鎢金屬量4.48萬(wàn)噸。銻品對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)最大，2010年公司的毛利構(gòu)成是:銻品占47.2%、黃金占41.7%、鎢品占10.8%。隨著銻價(jià)的上漲，我們預(yù)計(jì)到2012年銻品對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)將達(dá)到60%以上。
　　同行業(yè)中礦產(chǎn)自給率最高，公司業(yè)績(jī)相對(duì)于金屬價(jià)格彈性很大
　　2010年公司礦產(chǎn)黃金、銻和鎢的自給率分別為48.5%、71.7%和100.0%，礦產(chǎn)品在黃金和鎢的同行業(yè)的可比公司中最高，因此這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率也在同行業(yè)公司中最高。由于產(chǎn)品冶煉加工部分的毛利率較低，礦產(chǎn)品自給率越高，公司業(yè)績(jī)彈性越大，越能受惠于產(chǎn)品價(jià)格的上漲。敏感性測(cè)試顯示，若黃金、銻和鎢價(jià)格均上漲10%，公司2011年每股盈利將上漲24.7%至1.21元。
　　供應(yīng)緊缺和下游穩(wěn)定需求推動(dòng)銻價(jià)持續(xù)上漲
　　銻是我國(guó)具有絕對(duì)資源優(yōu)勢(shì)的稀缺金屬品種，2010年中國(guó)銻儲(chǔ)量為95萬(wàn)噸，占全球總儲(chǔ)量的52%；礦山銻產(chǎn)量為12萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的89%。2010年3月以來(lái)，國(guó)家對(duì)銻行業(yè)的進(jìn)行一系列環(huán)保整頓工作，導(dǎo)致銻市場(chǎng)供應(yīng)日趨緊缺，推動(dòng)銻價(jià)急速上漲。展望未來(lái)，隨著行業(yè)整頓的進(jìn)一步深化和更多行業(yè)保護(hù)政策的出臺(tái)，供應(yīng)緊缺的局面短期難以改變；同時(shí)阻燃劑需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)拉動(dòng)銻的下游消費(fèi)需求，為銻價(jià)的持續(xù)上漲提供強(qiáng)有力的支持。因此我們認(rèn)為銻價(jià)未來(lái)將保持穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和投資評(píng)級(jí)
　　根據(jù)我們中性預(yù)測(cè)，公司2011和2012年每股盈利分別為0.97元和1.10元。敏感性測(cè)試顯示，公司業(yè)績(jī)受銻價(jià)影響最大，銻價(jià)每變動(dòng)10%將導(dǎo)致公司盈利變動(dòng)14.4%。我們以市盈率為基礎(chǔ)，運(yùn)用業(yè)務(wù)分布加總估值法得出公司的合理價(jià)值為44.5元，結(jié)合DCF估值法得出的每股價(jià)值47.0元和公司礦山部分的每股價(jià)值31.5元，并考慮到銻資源的稀缺性和公司未來(lái)盈利的增長(zhǎng)潛力我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值為46.0元，相當(dāng)于2011年和2012年的47倍和42倍市盈率。首次覆蓋給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。

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