魯抗醫(yī)藥(600789)：制劑快速增長 獸藥明日帝國
　　投資要點：
　　業(yè)績大幅增長。2010年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入11.07億元、利潤總額9113萬元、凈利潤8184萬元，同比分別增長18%、599%、704%。產(chǎn)品大類中，"制劑"和"半合成抗生素原料藥"為利潤做出最大貢獻(xiàn)。
　　制劑業(yè)務(wù)是收入、利潤的主要來源。上半年公司的制劑收入、毛利在公司整體中占比分別達(dá)到48%、54%。制劑業(yè)務(wù)收入增長24%，毛利增長35%?？紤]到二季度是抗生素銷售淡季，我們預(yù)計下半年制劑業(yè)務(wù)還將擴大，全年收入可能接近12億元。新產(chǎn)品增速更快，成為增長的火車頭。
　　從戰(zhàn)略上看，公司正在構(gòu)筑獸藥業(yè)務(wù)的明日帝國。公司完成對魯抗集團(tuán)獸用資產(chǎn)的收購，多個品種為國內(nèi)乃至全球龍頭。公司擬投資建設(shè)年產(chǎn)2000噸高端獸藥L-色氨酸的項目，預(yù)計將增加年收入2.7億元。通過整合已有資產(chǎn)和新建項目并行，公司將加強在獸藥領(lǐng)域的優(yōu)勢，并快速轉(zhuǎn)化為利潤貢獻(xiàn)。
　　抗生素業(yè)務(wù)，調(diào)整結(jié)構(gòu)、提升盈利。公司梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對自身有優(yōu)勢、未來有潛力的品種，予以重點投入；對盈利能力較低的品種堅決控制，甚至下馬。未來，預(yù)計美洛西林、阿洛西林等毛利率高的超廣譜青霉素比重將加大。
　　公司業(yè)績拐點確立，主因在于制度，領(lǐng)導(dǎo)層是關(guān)鍵。我們認(rèn)為，公司變化的根源在于內(nèi)部變革：(1)管理層年富力強、事業(yè)心和管理能力兼具，為驅(qū)動變革的關(guān)鍵；(2)實行靈活的激勵制度；(3)內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，提升效率。
　　風(fēng)險提示：今年醫(yī)藥行業(yè)政策變化較多，可能對公司制劑銷售構(gòu)成一定影響。
　　業(yè)績預(yù)測及評級。我們維持對公司2010-2012年EPS的預(yù)測，分別為0.35、0.46、0.58元。目前價格8.74元，對應(yīng)PE估值25/19/15倍?？紤]到各部分業(yè)務(wù)的增長速度和未來前景，我們給予各部分業(yè)務(wù)不同的估值水平：(1)高速增長的制劑、獸藥業(yè)務(wù)45倍PE；(2)抗生素和半合成抗生素原料藥業(yè)務(wù)18倍PE；(3)其它業(yè)務(wù)25倍PE。目標(biāo)價12.31元。維持"買入"評級。 （中信證券 姚杰）

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