興蓉投資(000598)：大股東自來水資產(chǎn)注入值得期待
　　1.事件2010年8月11日，興蓉投資公布了2010年半年度報告。公司2010年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入2.89億元，同比增加5.82%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.12億元，同比增加1.43%；實現(xiàn)基本每股收益0.26元，同比增加1.43%。2.我們的分析與判斷(1)公司上半年業(yè)績符合預期，預計2010全年業(yè)績穩(wěn)定增長。
　　公司2010年上半年實現(xiàn)污水處理營業(yè)收入28815萬元，同比增長5.74%，主要原因為污水處理量較上年同期有所增加；實現(xiàn)營業(yè)成本13174萬元，同比增加15.31%，主要原因為污水處理量上升后運營成本有所上升所致，其中電費、材料費、污水處理廠設(shè)施設(shè)備的維修費、以及排水公司2009年污水處理廠人員身份改制后人工費用較上年同期都有所增加；實現(xiàn)毛利率54.28%，同比減少3.80%。我們認為公司2010全年業(yè)績將保持穩(wěn)定增長，預計公司2010-2012年成都市污水處理產(chǎn)能利用率分別為76%、80%、84%，主要基于以下分析假設(shè)：成都市中心城區(qū)2008年實際建成面積283平方公里，人口超過300萬，污水排放量為107萬噸/日。根據(jù)成都市總體規(guī)劃，到2020年，成都市中心城區(qū)遠期控制人口為600-800萬人，預計遠期用水量為263萬噸/日。根據(jù)《城市排水工程規(guī)劃規(guī)范》，污水量為用水量的0.7-0.8，以此估計成都市日產(chǎn)污水量約為210萬噸/日，按污水收集處理率95%計算，中心城污水處理廠遠期總規(guī)模為200萬噸/日。我們認為公司在市政污水處理領(lǐng)域有成熟的技術(shù)工藝和豐富的管理經(jīng)驗，隨著國內(nèi)水務市場化進程的加快，公司污水處理外延擴張的競爭優(yōu)勢將逐漸得到體現(xiàn)。公司今年4月份按照4.96億元的價格以TOT(轉(zhuǎn)讓-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓)方式，收購了設(shè)計產(chǎn)能為20萬噸/天的蘭州市七里河安寧污水處理廠，獲得了該污水處理廠30年運營的特許經(jīng)營權(quán)，該收購標志著公司外延擴張的開始，我們預計該污水處理廠正式運營后對公司每股收益將至少增厚0.03元。(2)預計公司在2011年將收購大股東自來水資產(chǎn)、實現(xiàn)供排水一體化。
　　我們認為公司將收購大股東自來水資產(chǎn)、實現(xiàn)供排水一體化，逐步完善水務產(chǎn)業(yè)鏈。公司大股東興蓉集團下屬的自來水公司目前日供水能力為138萬噸(含法國威立雅-日本丸紅BOT項目的40萬噸)，為成都市外環(huán)路以內(nèi)的中心城區(qū)以及郫縣、新都、龍泉等周邊區(qū)縣提供自來水供應服務，供水面積超過300平方公里，用水人口約350萬人，是成都地區(qū)目前主要的供水企業(yè)。自來水公司2008年的營業(yè)收入為5億元，營業(yè)成本為4.56億元，產(chǎn)能利用率為80%左右，漏滲率約為15%。我們認為大股東自來水資產(chǎn)注入公司在2011年發(fā)生的可能性比較大。2010年6月成都市對水價進行了調(diào)整，兩步調(diào)整完成后居民生活用水的終端價格為2.85元/噸，上漲幅度達到32.6%。我們認為自來水公司將大幅受益于成都市水價的上漲，在供水量不變的情況下，自來水公司營業(yè)收入將增加約46%，毛利率將達到37%。我們預計2011年自來水公司的凈利潤有1.3億元。我們預測公司2010-2012年的營業(yè)收入分別為6.0億、13.9億、15.7億元，假設(shè)公司2011年增發(fā)1億股收購大股東自來水資產(chǎn)，攤薄后EPS分別為0.53元、0.75元和0.87元，對應當前動態(tài)市盈率分別為36X、26X和22X。雖然現(xiàn)階段公司內(nèi)生性增長價值已經(jīng)反映在了股價之中，但是外延擴張和資產(chǎn)注入有望帶來超預期的業(yè)績增長和股東回報率，同時考慮到公司的高成長性和弱周期性，我們認為可以給予公司一定的溢價空間，繼續(xù)維持“推薦”投資評級。（銀河證券 馮大軍）

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