四川路橋(600039)：未來四川交通基建BOT項目的載體
　　評論：
　　“鐵投集團”收購公司股權已無實質(zhì)性障礙
　　四川鐵路產(chǎn)業(yè)投資集團有限責任公司(以下簡稱“鐵投集團”)收購公司原控股股東四川公路橋梁建設集團有限公司持有的本公司35.79%股權已獲得國資委及證監(jiān)會批準，已無實質(zhì)性障礙，目前正在辦理股權劃轉及過戶的后期程序性工作。收購完成后，公司(四川路橋)由“鐵投集團”的孫公司變更為其子公司。四川省政府為整合省轄大型企業(yè)，由四川省國資委全資控股、成立“四川發(fā)展”公司，以“四川發(fā)展”為產(chǎn)業(yè)投資平臺、通過“1+N ”模式對省內(nèi)企業(yè)進行業(yè)務整合與管理。“四川發(fā)展”為控股母公司，按業(yè)務類型劃分，成立各專業(yè)投資子公司，對省內(nèi)的上市或非上市大型企業(yè)進行板塊化管理。“鐵投集團”即為“四川發(fā)展”全資控股的眾多子公司之一。“鐵投集團”組建于08 年底，主要代表四川參與國家和地方合資鐵路項目的投融資、建設、運營和管理，定位為對省內(nèi)交通基建項目進行投資、建設、運營和管理，享受四川省境內(nèi)交通基建項目的特許經(jīng)營權。
　　本次收購完成后，“鐵投集團”控制的核心企業(yè)將有：川鐵集團(100%控股)、四川路橋集團(100%控股)和四川路橋(35.79%控股)。
　　本次收購的目的是為實現(xiàn)四川國資委對下屬企業(yè)及國有資產(chǎn)進行整合的戰(zhàn)略規(guī)劃，利用公司的資本運作平臺，提升國有資產(chǎn)運營效率。通過股權轉讓及后續(xù)資產(chǎn)整合，公司的業(yè)務規(guī)模有望不斷擴大、盈利能力不斷增強。鐵投集團也將按照省政府的統(tǒng)一部署和規(guī)劃，繼續(xù)做大做強上市公司。我們認為，通過此次收購，公司的業(yè)務模式有望得以轉型，依托控股股東的支持，成為未來四川交通基建BOT 項目的載體。
　　定向增發(fā)項目將有助公司增強穩(wěn)健經(jīng)營能力、培育新的利潤增長點
　　結合本次收購，公司擬向包括控股股東“鐵投集團”在內(nèi)的不超過 10 名特定對象，以每股不低于7.47 元的價格定向發(fā)行1 億到2.2 億股股份，用于成綿高速復線BOT 項目。公司控股股東“鐵投集團”承諾將認購不少于50%本次非公開發(fā)行的股票，表明了大股東支持公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、做大做強交通基礎設施建設運營商的決心。增發(fā)完成后，“鐵投集團”對公司的控股比例將進一步上升。
　　成綿高速復線全長 86.2 公里，預計總投資57.36 億元，最低資本金14.34 億元。該項目建設期3.5 年，運營期26.5 年。按26.5 年經(jīng)營期測算，該項目稅后內(nèi)部收益率為10.63%，高于財務基準折現(xiàn)率7.65%，靜態(tài)投資回收期為11.09 年。公司擬募集的14 億元資金中，10.34 億元將用于增資成綿高速復線BOT 項目，剩余3.66 億元用于補充公司流動資金。增資后，公司對該項目的持股比例在70%以上。
　　該項目區(qū)域交通量日益增長，需求旺盛。該項目作為四川災后重建的重點交通基建項目，建成后將大為提升“成都—德陽—綿陽”一線交通運力，明顯提高四川公路網(wǎng)的交運效率。該BOT 項目的運作前景良好。
　　BOT 項目運營，短期內(nèi)能大幅提高施工業(yè)務收益，長期發(fā)展空間廣闊
　　與以往公司主要通過激烈的市場化競爭所取得的施工業(yè)務不同，BOT 項目更多地則是以“投資帶動施工總承包”業(yè)務模式來運作。通過BOT 項目的獲取，公司不僅能獲的施工業(yè)務量，在施工環(huán)節(jié)的毛利率亦能大幅提高，且項目建設期一完畢即能體現(xiàn)為公司的利潤。
　　從后續(xù)增量業(yè)務發(fā)展前景來看，四川省委政府為加快災后重建，力爭在2010 年前完成投資超過3 萬億元，并以交通為主的基建投資為投資重點。到2012 年，四川全省將重點建設13 個近1600KM 的國家高速公路網(wǎng)項目。我們認為，在擁有省內(nèi)交通基建項目特許經(jīng)營權的大股東“鐵投集團”的大力支持下并結合公司逐步轉型為交通基建BOT項目載體的戰(zhàn)略性舉措，未來，公司在交通基建項目的建設、運營方面發(fā)展空間廣闊。
　　盈利預測
　　結合公司目前經(jīng)營情況及未來業(yè)務發(fā)展趨勢，我們判斷公司未來利潤增長點主要如下：(1) 訂單充足。公司09 年上半年新簽訂單23.64 億元，同比增長372%，待執(zhí)行合同38.45 億元；公司潛在BOT 訂單在20 億元以上，而集團公司BOT 訂單約200 億元；
　　(2) 低利潤項目基本已做完。原來公司作為主營的施工業(yè)務，大量是低價中標所得，目前已基本做完，后期項目的盈利能力較強，未來項目的利潤會逐步釋放；
　　(3) 路橋投資項目利潤貢獻穩(wěn)定。公司“3 路1 橋”每年能貢獻5000 萬元以上的凈利潤，毛利率在50%以上。
　　(4) 水電項目后續(xù)步入回報。平昌巴河水電項目建成投產(chǎn)后，電力銷售大幅提升，上半年上網(wǎng)電費同比增長258%；甘孜州巴郎河兩級電站累計完成投資10.35 億元，占投資額的85.2%，其中巴郎口水電站主體工程已完畢、今年四季度有望并網(wǎng)發(fā)電，華山溝水電站2010 年底投入運營。
　　初步預計公司 09~11 年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為18.33、25.84 和29.72 百萬元，對應EPS 分別為0.06 元、0.09 元和0.10 元。（國信證券 邱波）

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