12、伊利股份：一季報(bào)業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期 重申“買入”
　　伊利一季報(bào)業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期
　　13年伊利收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)13.8%和85.6%,EPS為1.56元?？鄢袡?quán)所得稅抵扣(影響凈利潤(rùn)5.66億),主業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.6%,凈利率5.5%。分配方案為10送5派現(xiàn)金8元,分紅比例(扣除所得稅抵扣影響)為62.5%,分紅收益率達(dá)到2.3%。14年1季度,伊利收入同比增長(zhǎng)11.8%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)122.5%,大幅超市場(chǎng)30-40%增長(zhǎng)的預(yù)期。
　　業(yè)績(jī)超預(yù)期來自毛利率提升和費(fèi)用率下降
　　14年一季度,公司毛利率達(dá)到34.1%,同比上升1.7個(gè)百分點(diǎn),銷售費(fèi)用率為20.8%,同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。主要是因?yàn)?1)一季度屬于液態(tài)奶傳統(tǒng)消費(fèi)旺季,其高端產(chǎn)品占比超過40%;2)伊利一季度平均原奶采購價(jià)格為4.6-4.7元/公斤,較去年四季度最高點(diǎn)4.9-5.0元/公斤明顯回落;3)今年旺季較去年旺季仍然表現(xiàn)為缺奶,市場(chǎng)不需要投入太多的費(fèi)用支持。由于一季度銷售費(fèi)用中,廣告費(fèi)占比較高,我們認(rèn)為,公司未來與電商合作以后,廣告費(fèi)絕對(duì)額增加的幅度將有限。
　　預(yù)計(jì)二季度收入增速有望進(jìn)一步加快
　　公司14年收入目標(biāo)540億,同比增長(zhǎng)13%。我們認(rèn)為,二季度收入增速將快于一季度,主要來自于:1)二季度原奶供應(yīng)將明顯恢復(fù),占收入比重較高的白奶收入環(huán)比將有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為,白奶占比的提高將拉低二季度綜合毛利率,使其環(huán)比有所下降,費(fèi)用率同比下降的幅度減小;2)二季度新品布局較多,進(jìn)口金典、進(jìn)口培蘭陸續(xù)上市。去年四季度上市的安慕希和香蕉奶經(jīng)過旺季的試點(diǎn),二季度也會(huì)逐步推向全國(guó)重點(diǎn)市場(chǎng)。
　　估值:上調(diào)盈利預(yù)測(cè),重申“買入”
　　我們上調(diào)14/15/16年EPS預(yù)測(cè)至1.90/2.30/2.63元(從1.73/2.13/2.45元),并上調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至54元(基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,WACC為6.4%),對(duì)應(yīng)14/15年P(guān)E分別為28/23倍。（瑞銀證券 趙琳 王鵬 何淼）

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